投資邏輯：

為何看好工商業(yè)分布式光伏?

消納風險有限：分布式光伏新增貢獻率靠前省份多為沿海負荷中心，追求用能穩(wěn)定、價格穩(wěn)定的客戶訴求驅動行業(yè)裝機。

電價風險有限：(1)據(jù)可比公司芯能科技年報，自發(fā)自用電量占比約75%;而從美國PJM市場經(jīng)驗來看電能量以外費用占終端電價比例可升至20%以上，因此商業(yè)模式?jīng)Q定利潤空間天然存在。谷時低電價影響利潤分配，有望通過組件降本予以對沖。此外，鋰電降本+峰谷價差拉大帶來配套工商業(yè)儲能的經(jīng)濟性。(2)余電上網(wǎng)電量占比約25%，有望受益于綠證政策。(3)補貼退坡已經(jīng)完成。

行業(yè)核心競爭要素?

各環(huán)節(jié)壁壘有別，核心關注優(yōu)質屋頂資源。屋頂資源既包括裝機所在區(qū)位的光照/電價條件，也包括客戶消納/長期存續(xù)能力。拆分至IRR影響因子，組件降本0.1元/W、利用小時數(shù)上升100小時、自發(fā)自用比例提升10%、綜合電價提升0.02元/KWh，分別對應IRR+0.4pct/+1.5pct/+0.4pct/+0.1pct。

公司核心看點?

背靠南網(wǎng)，客戶資源得天獨厚。截至22年末公司在運光伏裝機1.7GW(工業(yè)1.4GW+農光互補0.3GW);1H23新增工業(yè)光伏裝機25.5萬千瓦(同比+116.9%)，截至1H23光伏擬建2.9GW。南網(wǎng)代理購電客戶可協(xié)同，驅動光伏裝機加速。我們預計23~25年新增光伏裝機分別為83.4/88.8/94.2萬千瓦(合計2.7GW)。

需求側業(yè)務強協(xié)同。20~22年公司建筑節(jié)能業(yè)務新增覆蓋面積分別為75/97/120萬平米，業(yè)務協(xié)同性突出;工商業(yè)儲能項目進入落地階段。

生物質發(fā)電拖累短期業(yè)績。1H23公司實現(xiàn)營業(yè)收入13.0億元，同比-0.4%;實現(xiàn)歸母凈利潤1.9億元，同比-7.6%，受生物質發(fā)電成本端因素拖累。

盈利預測、估值和評級

客戶資源+需求側業(yè)務協(xié)同為公司在高景氣行業(yè)帶來成長動力和競爭優(yōu)勢，我們預計23~25年公司實現(xiàn)歸母凈利潤分別為6.1/9.0/11.3億元。給予公司24年PE 30倍，目標價7.2元。

風險提示

分布式光伏新增裝機不及預期風險;分布式光伏售電價格下降風險;生物質燃料成本波動、補貼拖欠，繼續(xù)拖累業(yè)績風險;城市節(jié)能業(yè)務需求下降風險;大股東解禁風險;應收賬款增加風險等。