一、火電板塊虧損慘重

2015年煤價跌跌不休，五大發(fā)電集團利潤創(chuàng)13年新高。就在2016年初，五大發(fā)電集團收獲了自2002年電改以來最好的利潤成績單。國家電投2015年全年實現(xiàn)利潤139.68億元，創(chuàng)歷史最好水平；2015年，大唐集團實現(xiàn)利潤171.36億元，創(chuàng)組建以來最好水平；華電集團完成利潤256億元，同比增長24.5%。

然而，高處不勝寒。年初煤價還在低位的時候，發(fā)改委再次下調(diào)了燃煤電廠的上網(wǎng)電價。這就直接使得火電企業(yè)上半年報不怎么好看。三季度后的煤價飆升更是讓煤電企業(yè)始料未及，進一步對煤電企業(yè)的利潤空間造成嚴重的擠壓。2016年以來，煤炭價格在去年大幅下跌后就已經(jīng)出現(xiàn)大幅反彈，尤其是在第三季度之后，動力煤現(xiàn)貨價格一度在11月中飆升了75%。

2016年初燃煤發(fā)電上網(wǎng)電價全國平均每千瓦時下調(diào)了約3分錢；下半年以來，煤炭價格上漲使煤電企業(yè)生產(chǎn)成本平均上升約4-6分/度。煤電企業(yè)的盈利空間遭受二者嚴重的擠壓。

由于燃料成本一般占煤電企業(yè)生產(chǎn)成本的70%左右，在“市場煤、計劃電”的背景下，煤電企業(yè)的命運基本就在煤價的周期性中起起伏伏。煤價幾乎扼住了煤電企業(yè)命運的喉嚨，而且煤價這一因子還幾乎無法成功預(yù)測，翻開去年幾大火電企業(yè)的年報，無一公司料想到今年煤價會出現(xiàn)這一輪大反彈，自然也無法提前做好對沖的準備。

所以，掌握了這年煤價V字反彈后，煤電企業(yè)成本大幅上揚，煤電板塊的利潤也由正轉(zhuǎn)負。截至2016年以月，五大發(fā)電集團煤電板塊的利潤已經(jīng)由正轉(zhuǎn)負，虧損3億元。而在月這一虧損額進一步擴大至26億元。而在2015年同期，其前三季實現(xiàn)的利潤有64億元。受到煤電板塊的拖累，五大發(fā)電集團前三季度實現(xiàn)的總利潤也從去年同期的287億下降了179億元至108億，下降幅度高達62.2%、

二、火電光景難再

火電行業(yè)的盈利主要受到三大變量的影響，電量、電價和煤價。其中，上網(wǎng)電量和上網(wǎng)電價決定了火電行業(yè)的收入端，而煤價則決定了火電行業(yè)的成本端。

所以，掌握了這3大變量，也就能夠推斷火電行業(yè)的盈利空間和未來。

首先看煤價，這一因子的波動性最大，對煤電企業(yè)的盈利的決定作用也最為關(guān)鍵。假定其他因素不變做出的2017年火電企業(yè)盈利敏感性分析表明：若2017年煤炭采購煤價均價在11月的基礎(chǔ)上下降在15%以內(nèi)，全國半數(shù)區(qū)域企業(yè)將出現(xiàn)虧損或接近盈虧平衡點。也就是說，即使2017年煤價下探15%，全國仍然會有半數(shù)區(qū)域火電企業(yè)出現(xiàn)虧損。

2016年動力煤現(xiàn)貨價格一度在11月中旬飆升至700左右，目前穩(wěn)定在600左右。而煤價這段時期之所以能夠穩(wěn)定下來都是因為國家發(fā)改委等部分實施了穩(wěn)煤價措施，包括煤炭與電力、鋼鐵企業(yè)簽訂中長期協(xié)議，加大煤炭供給等。但是，只要煤炭行業(yè)去產(chǎn)能的主基調(diào)不變，煤炭供給就不可能一直擴張，煤價下跌的空間就有限。

接著看看上網(wǎng)電量，盡管截至2017年11月的數(shù)據(jù)表明火電發(fā)電量同比增長2.2%，但是平均利用小時卻同比下降了204小時。也就是說火電發(fā)電量的增速比不上火電裝機的擴張速度，所以單位火電機組的利用率在下降。2016年1-11月，由于三季度出現(xiàn)異常高溫，進入四季度后二產(chǎn)用電量回升，帶動全社會用電量同比增長5.0%，且南方流域來水轉(zhuǎn)枯致水電釋放出一定發(fā)電空間，火電完成發(fā)電量3.97億千瓦時，同比增長2.2%。然而2016年1-11 月火電平均利用小時僅為 3756 小時，同比下降 204 小時，單位火電機組出力持續(xù)下降。

火電的平均小時數(shù)下降將會是一個長期的趨勢。因為，未來很長一段時期電力過剩都將成為常態(tài)，而且出于環(huán)保的需要，火電在今后都將為清潔能源、可再生能源讓路。

既然煤價和上網(wǎng)電量都很難有什么驚喜，那么最后來看看上網(wǎng)電價能不能玩出什么新花樣。上網(wǎng)電價主要是受到兩大政策的影響：“新電改”和“煤電聯(lián)動”。

“煤電聯(lián)動”目前的結(jié)論很清晰，因為在1月至日發(fā)改委剛剛公布了2017年1月1日全國煤電標桿上網(wǎng)電價不作調(diào)整。這意味著2017年內(nèi)煤電價格大概率不會上調(diào)，但如果2017年動力煤價格仍長期維持在高位的話，那么大概率在2018年初煤電價格會進行調(diào)整。

煤電價格聯(lián)動政策始于2004年，其主要內(nèi)容實在煤炭市場化定價而電力ZF定價的大環(huán)境下，為促進煤炭和電力行業(yè)的全面協(xié)調(diào)發(fā)展，按照燃煤發(fā)電上網(wǎng)電價與煤炭價格聯(lián)動、銷售電價與上網(wǎng)電價聯(lián)動的機制，調(diào)整燃煤發(fā)電上網(wǎng)電價和銷售電價，以緩解發(fā)電企業(yè)煤炭成本和電價之間的矛盾。

2015年12月31日，國家發(fā)改委印發(fā)了《關(guān)于完善煤電價格聯(lián)動機制有關(guān)事項的通知》，明確了最新的煤電價格聯(lián)動機制基準和具體內(nèi)容，并于2016年1月1日執(zhí)行，此前關(guān)于煤電聯(lián)動機制的規(guī)定不再執(zhí)行。

根據(jù)2015年12月31日推出的最新版煤電價格聯(lián)動文件的計算公司測算，2017年煤電標桿上網(wǎng)電價全國平均應(yīng)上漲每千瓦時0.18分錢。但是由于聯(lián)動機制還有一條規(guī)定，標桿上網(wǎng)電價調(diào)整水平不足每千瓦時0.20分錢時，當年不調(diào)整，調(diào)價金額納入下一周期累計計算。也就是說這0.18分錢的調(diào)整幅度會累計到2018年的煤電價格中。此外，這一測算是基于2015年11月至2016年10月的電煤價格平均數(shù)計算，然而2016年電煤價格的暴漲剛好發(fā)生在2016年7月至11月。如果2018年以2016年11月至2017年10月的電煤價格平均數(shù)為基準的話，那么2018年的煤電價格將會大幅上調(diào)(假定電煤價格在2017年企穩(wěn)的情況下)。

至于“新電改”，2015年初，中辦國辦電改9號文重新吹響了新一輪電改的號角，中央層面頒布了一系列的配套文件，絕大部分省市也已出臺了具體的改革方案。

備受矚目的中辦國辦電改9號文，明確了新電改的體制構(gòu)架為“管住中間、放開兩頭”。發(fā)電、輸配電、售電是電力產(chǎn)業(yè)的三大環(huán)節(jié)，用電價格也由發(fā)電價格、輸配電價、售電價格組成。“ZF通過對發(fā)電、售電環(huán)節(jié)這兩頭的管制放松，引入市場競爭環(huán)節(jié)，讓電能體現(xiàn)其商品屬性，回歸它自己真實的商品價值。”“而所謂的‘管住中間’，是指電力的輸配環(huán)節(jié)。因其具有自然壟斷屬性，不宜引入競爭，其價格必須由ZF定價和監(jiān)管。區(qū)分各環(huán)節(jié)性質(zhì)以后，ZF的定價職責和區(qū)域也相應(yīng)明確。”

顯然，“新電改”的大方向就是放開發(fā)電端和售電端，在這兩個環(huán)節(jié)引入市場競爭。對于煤電企業(yè)而言，其成本是遠遠高于能源結(jié)構(gòu)中占比第二的水電高出很多的，一旦發(fā)電端放開，煤電企業(yè)將面臨更大的挑戰(zhàn)。

簡而言之，2017年煤電價格大概率不會上調(diào)，長期來看煤電價格又將受到市場化競爭的挑戰(zhàn)，想要在價格上有所突破是比較有難度的。

三、火電企業(yè)中的黑馬

大背景是能源十三五規(guī)定“煤炭消費比重從2015年的64%降到2020年的58%以下”，短期而言火電行業(yè)的上網(wǎng)電價在2017年不作調(diào)整，長期而言大方向是“煤電聯(lián)動”和“新電改”中的發(fā)電端放開市場競爭。火電行業(yè)的光景并不甚樂觀。

然而，無論能源結(jié)構(gòu)如何調(diào)整，火電作為主要發(fā)電方式的地位在中短期內(nèi)都很難動搖，既然如此，火電企業(yè)就還有機會。那么，在“煤電聯(lián)動”和“新電改”的大方向下面，什么樣的火電企業(yè)才能成為黑馬脫穎而出呢？

既然放開市場競爭，那么綜合成本最低的企業(yè)競爭力就最強，最有可能把對手干下去而自己受益。當然，負債率低也能夠讓火電企業(yè)更好地撐過低谷。

這個邏輯具體說來就是，“新電改”的大方向是市場化，放開發(fā)電端的定價。而在市場化模式下，電力市場將通過交易和配對決定市場出清電價和成交總量，各發(fā)電企業(yè)的電價將執(zhí)行市場出清電價。也就是說，在市場化定價的背景下，各發(fā)電企業(yè)的報價水平都將接近自身的邊際成本，火電廠的邊際成本即度電燃料成本。

由于水電、風電、光伏的邊際成本幾乎為零，因此可以采取零報價策略進入市場。但是中短期內(nèi)清潔能源不可能完全覆蓋我國所有電力需求，火電自然就還有很長一段時期內(nèi)都是主流的發(fā)電方式。

因此，邊際成本最低的火電企業(yè)就具有最大的競爭優(yōu)勢，最有可能從未來的市場化競爭中勝出。電價低于自身邊際成本的火電企業(yè)會越發(fā)虧損，直至最終被市場淘汰；而那些能夠以邊際成本以上的電價出清的火電企業(yè)將享受一定的利潤，成為行業(yè)內(nèi)的贏者。

港股市場上的火電標的主要有中國電力、華電國際電力、華能國際電力、大唐發(fā)電和華潤電力.

由于本人能夠搜集到的今年前三季度測算的度電燃料成本數(shù)據(jù)并不全面，只包括了大唐發(fā)電、華能國際和華電國際，所以只能在這三大發(fā)電集團中推薦關(guān)注大唐發(fā)電，在這三家火電企業(yè)中它是在單位發(fā)電成本上面優(yōu)勢最大的一家。