平安觀點(diǎn)：

國內(nèi)噴吹煤領(lǐng)先企業(yè)，產(chǎn)量規(guī)模穩(wěn)步上行。公司是山西潞安化工集團(tuán)旗下主要上市煤企，煤礦資源集中于山西省內(nèi)，生產(chǎn)動力煤和噴吹煤為主，公司成立于2001 年7 月，2006 年9 月在上交所上市;2019 年收購慈林山煤業(yè)100%股權(quán)，新增三座礦井、540 萬噸/年產(chǎn)能。2020 年，山西省進(jìn)行規(guī)?；浩蟾母铮纬?ldquo;2+3”新格局，省國資委將母公司潞安礦業(yè)集團(tuán)100%股權(quán)無償劃轉(zhuǎn)至潞安化工集團(tuán)，截至24H1，潞安化工持有公司61.44%股權(quán)。隨著公司旗下多座礦井產(chǎn)能核增和規(guī)劃新建，煤炭產(chǎn)銷呈逐年增加趨勢，2018-2023 年公司原煤產(chǎn)量年復(fù)合增長7.82%，商品煤銷量年復(fù)合增長7.63%，截至2023 年底擁有礦井23 座，在建5 座、在產(chǎn) 18座，先進(jìn)產(chǎn)能達(dá)4820 萬噸，占總產(chǎn)能的98%，在山西省上市煤企中，公司煤炭規(guī)模排名靠前，2023 年產(chǎn)銷量排第二。同時，集團(tuán)尚有一定注資潛力，潞安集團(tuán)包括在建在內(nèi)的10440 萬噸/年產(chǎn)能中，尚有19 座礦井-5710萬噸/年產(chǎn)能未注入上市公司，未資產(chǎn)證券化產(chǎn)能占集團(tuán)總產(chǎn)能的54.7%，未來公司有望繼續(xù)承接集團(tuán)煤礦項目，進(jìn)一步提升煤炭產(chǎn)能規(guī)模。

貨幣資金顯著增厚，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)優(yōu)化。2021 年煤炭供需錯配、市場煤價高漲，公司歸母凈利潤和經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流大幅增加，貨幣資金顯著增厚，2022 年公司使用部分資金償還了大額負(fù)債，有息負(fù)債規(guī)模同比減少了近150 億元，資產(chǎn)負(fù)債率和有息負(fù)債率大幅下降，償債壓力顯著減小;截至2024 年三季度末，公司貨幣資金是有息負(fù)債的14.75 倍，有息負(fù)債規(guī)模僅余15.64 億元，有息負(fù)債率降至1.69%，利息費(fèi)用率降至1.0%左右，當(dāng)前現(xiàn)金流充裕，債務(wù)風(fēng)險已降至較小水平。

積極響應(yīng)國家倡導(dǎo)，現(xiàn)金分紅率大幅上調(diào)。公司多年維持30%左右分紅率，為積極響應(yīng)國家鼓勵上市企業(yè)合理提高分紅率的倡導(dǎo)，同時隨著煤價抬升、利潤增厚，2022 年分紅率顯著上調(diào)至60%左右，2023 年現(xiàn)金分紅占經(jīng)營活動產(chǎn)生現(xiàn)金流凈額的比例高達(dá)53.7%，據(jù)公司計劃，2024 年分紅率或仍將穩(wěn)定在60%。假設(shè)2024 年公司歸母凈利同比減少55.1%至35.54億元(據(jù)本報告預(yù)測)，現(xiàn)金分紅率和2023 年保持一致，截至2024 年11月12 日，公司股息率約為4.6%，高于十年期國債利率約2.5 個百分點(diǎn)。

市場煤價走勢判斷：需求預(yù)期改善，煤價穩(wěn)中有升。動力煤：今年動力煤整體走勢穩(wěn)中有降，上半年同比下降14.4%，8-9 月我國火電發(fā)電量重回同比正增長，動力煤價企穩(wěn)回漲，9 月中下旬以來，隨著夏季耗電旺季結(jié)束，重點(diǎn)電廠煤炭日耗回落，后續(xù)需求等待供暖旺季的來臨，但基本會在預(yù)期內(nèi)，因此煤價仍將以穩(wěn)為主，我們預(yù)期四季度秦皇島港動力末煤(Q5500)均價在890 元/噸左右。噴吹煤：今年以來受地產(chǎn)行業(yè)景氣偏低、建材成交數(shù)據(jù)較差的影響，噴吹煤價格同比下降，但自9 月下旬以來，傳統(tǒng)建材旺季到來，疊加一攬子宏觀經(jīng)濟(jì)刺激政策密集出臺，粗鋼高爐開工率回暖、鐵水產(chǎn)量見底回升，噴吹煤價格企穩(wěn)回升。我們認(rèn)為本輪鋼材價格的快速拉漲是多項利好政策驅(qū)動下的預(yù)期改善，實際下游剛需仍未明顯改善，因此上漲缺乏實質(zhì)性動力，但價格重心上移后鋼廠盈利出現(xiàn)環(huán)比修復(fù)，終端鋼廠需求改善對噴吹煤市場價提供一定支撐，我們認(rèn)為后市噴吹煤價仍以持穩(wěn)為主，重點(diǎn)關(guān)注地產(chǎn)政策實施效果和重點(diǎn)鋼材表需實際回暖情況。

盈利預(yù)測及投資建議：潞安環(huán)能作為國內(nèi)規(guī)模上位列第二梯隊的噴吹煤領(lǐng)先生產(chǎn)企業(yè)，盈利能力居前，產(chǎn)銷量逐年穩(wěn)步增加，相對低長協(xié)比例使得公司煤炭售價彈性較大，后市煤價企穩(wěn)回升，公司業(yè)績有望回暖;同時，自2022 年公司償還大額有息負(fù)債后，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化、貨幣資金顯著增厚，且集團(tuán)尚有一定注資潛力，公司充裕的現(xiàn)金流可為未來煤礦收購和產(chǎn)能擴(kuò)張?zhí)峁┵Y金支持。預(yù)測2024-2026 年公司營收分別為358.52、376.17、386.64 億元，歸母凈利潤分別為35.54、40.21、43.17 億元，對應(yīng)2024 年11 月15 日收盤價PE 分別12.6、11.2、10.4 倍。公司煤炭儲量和產(chǎn)量規(guī)模排名靠前，量價具有一定彈性;償債壓力小、現(xiàn)金流充裕，高分紅兌現(xiàn)率較高;同時，集團(tuán)注資尚具潛力，未來煤炭產(chǎn)能仍有提升空間，首次覆蓋給予“推薦”評級。

風(fēng)險提示：1、國內(nèi)煤炭產(chǎn)量超預(yù)期增加的風(fēng)險。若國內(nèi)煤企在建礦井投產(chǎn)進(jìn)度超預(yù)期，煤礦項目批復(fù)進(jìn)程超預(yù)期，則可能造成煤炭產(chǎn)量大幅增加、供應(yīng)過剩的風(fēng)險。2、礦山安全事故發(fā)生的風(fēng)險。礦山安全事故頻發(fā)，政府持續(xù)加強(qiáng)礦山安全管理，公司產(chǎn)量可能會受到較大影響。3、供暖季耗煤需求不及預(yù)期，地產(chǎn)政策實施效果未達(dá)預(yù)期的風(fēng)險。若后市冬季供暖所需煤炭消耗量不及預(yù)期，煤炭庫存持續(xù)高位，可能導(dǎo)致動力煤價缺乏支撐;若地產(chǎn)政策效果未達(dá)預(yù)期，鋼材需求難回暖，可能導(dǎo)致噴吹煤價重新回落。4、煤企資本開支增加，股息率和分紅比例下調(diào)風(fēng)險。如果煤企大幅調(diào)增資本開支，加大基建項目開發(fā)力度，則一方面可能導(dǎo)致煤炭供應(yīng)增幅超預(yù)期，另一方面用于股息分紅的現(xiàn)金減少，可能造成煤企下調(diào)股息率和分紅率。