通威股份主要布局綠色能源和綠色農(nóng)業(yè)兩大產(chǎn)業(yè)鏈。公司2006 年進入光伏新能源產(chǎn)業(yè)，目前已成為擁有上游多晶硅、中游光伏電池片和高效組件，以及下游光伏電站建設(shè)和運營的企業(yè)。據(jù)公司2023 年中報，公司多晶硅產(chǎn)能達到42萬噸，電池片產(chǎn)能90GW，組件年產(chǎn)能55GW。

硅料：價格進入底部區(qū)間，公司成本行業(yè)領(lǐng)先。

1)行業(yè)產(chǎn)能快速擴張，硅料價格有望最先見底。據(jù)CPIA 數(shù)據(jù)，2022 年全球多晶硅有效產(chǎn)能約134 萬噸，展望2023 年，行業(yè)內(nèi)新增擴產(chǎn)規(guī)劃達到422 萬噸。今年以來，光伏主產(chǎn)業(yè)鏈價格全面下降，其中硅料價格下降最多，降幅達60%-70%，有望成為價格最先探底的環(huán)節(jié)。

2)公司業(yè)務(wù)規(guī)模行業(yè)第一，成本持續(xù)領(lǐng)先，有望進一步優(yōu)化。公司硅料出貨逐年增加，2018-2022 年出貨量CAGR 達到91%，市占率約26%，全球第一。

光伏各細分環(huán)節(jié)中，硅料因為投資大投產(chǎn)時間長，是為數(shù)不多的具備成本差異的環(huán)節(jié)之一。無論對比新玩家還是老玩家，通威股份的硅料成本都是行業(yè)領(lǐng)先，公司計劃向上游布局工業(yè)硅，預(yù)計未來成本將進一步降低。

電池組件：公司電池技術(shù)領(lǐng)先，一體化產(chǎn)能布局提升盈利空間。

1)電池產(chǎn)能持續(xù)擴張，鞏固龍頭地位。隨著7 月公司彭山16GW TOPCon 電池項目正式投產(chǎn)，公司TOPCon 電池產(chǎn)能達25GW，總產(chǎn)能達90GW。2023 年上半年公司電池銷售(含自用)35.87GW，同比增長65%。預(yù)計2023 全年公司電池出貨70GW 左右，其中TOPCon 出貨有望超10GW。公司在2023 年中報公告，目前TNC 電池量產(chǎn)轉(zhuǎn)換效率已提升至25.7%(未疊加SE 技術(shù))，良率超過98%，處于行業(yè)領(lǐng)先水平。在電池研發(fā)方面，公司預(yù)計硼擴SE 技術(shù)將為TNC 產(chǎn)品帶來0.2%以上的效率提升;N 型TBC 和鈣鈦礦疊層的最高研發(fā)效率分別達到26.11%、31.13%。

2)組件業(yè)務(wù)快速成長，盈利能力有望持續(xù)改善。截至2023 年中，公司組件產(chǎn)能已達55GW。市場開拓：公司從2022 年開始中標(biāo)國內(nèi)訂單，今年以來接連中標(biāo)央國企組件大單。據(jù)全球光伏數(shù)據(jù)，2023 上半年組件中標(biāo)總規(guī)模達64.8GW，其中通威中標(biāo)8.3GW，占比12.8%，位居上半年組件中標(biāo)規(guī)模第三名。公司海外拓展初見成效，公司上半年繼續(xù)聚焦歐洲、亞太、南美等目標(biāo)市場，完成超6GW 海外框架訂單簽約。盈利：當(dāng)前公司組件業(yè)務(wù)盈利較低，主要是前期代工、海外占比低導(dǎo)致盈利偏低。隨著公司新產(chǎn)能的投放、海外市場的開拓，以及一體化產(chǎn)能逐步落地，我們預(yù)計公司組件盈利將持續(xù)改善。

投資建議：公司是硅料及電池片的雙料龍頭，隨著新產(chǎn)能落地和海外市場的擴張，組件業(yè)務(wù)有望帶來可觀業(yè)績增量。我們上調(diào)公司2025 年盈利預(yù)測，預(yù)計公司2023-2025 歸母凈利潤分別為182.8/138.1/202.0 億元( 前值188.8/138.1/174.5 億元)，當(dāng)前市值對應(yīng)PE 分別為7/9/6 倍。參考可比公司估值，給予2024 年12x PE，對應(yīng)目標(biāo)價36.80 元，維持“強推”評級。

風(fēng)險提示：光伏需求不及預(yù)期，競爭加劇風(fēng)險，市場開拓不及預(yù)期，相關(guān)測算具有一定的主觀性。