核心觀點：

煤炭業(yè)務(wù)：24 年商品煤產(chǎn)量同比+2.5%，Q4 環(huán)比-1.7%。根據(jù)經(jīng)營數(shù)據(jù)公告，公司24 年商品煤產(chǎn)量1.38 億噸，同比+2.5%;商品煤銷量2.85 億噸，同比-0.1%，其中自產(chǎn)煤銷量1.38 億噸，同比+2.8%。其中Q4 商品煤產(chǎn)量3526 萬噸，同比+6.7%/環(huán)比-1.5%(12 月產(chǎn)量1186萬噸，同比+9.7%/環(huán)比-1.7%);商品煤銷量7927 萬噸，同比+13.0%/環(huán)比+10.2%，其中自產(chǎn)煤銷量3725 萬噸，同比+8.8%/環(huán)比+8.9%。

煤化工業(yè)務(wù)：Q4 化工品產(chǎn)量同比+5%，環(huán)比+37%。根據(jù)經(jīng)營數(shù)據(jù)公告，公司24 年實現(xiàn)化工品產(chǎn)量569 萬噸，同比-5.7%，其中Q4 化工品產(chǎn)量160 萬噸，同比+4.9%/環(huán)比+37.2%，環(huán)比增長主要系Q3 甲醇和尿素裝置年度檢修基數(shù)較低，Q4 以來已恢復(fù)正常。分產(chǎn)品來看，24年聚烯烴產(chǎn)量151 萬噸，同比+1.8%;尿素產(chǎn)量187 萬噸，同比-9.4%;甲醇產(chǎn)量173 萬噸，同比-9.0%，全面完成年度生產(chǎn)計劃。其中Q4 聚烯烴產(chǎn)量37 萬噸，同比-1.3%/環(huán)比-3.9%;尿素產(chǎn)量56 萬噸，同比+4.7%/環(huán)比+90.8%;甲醇52 萬噸，同比+16.4%/環(huán)比+50.3%。

盈利預(yù)測與投資建議。中長期公司增量主要來自剩余存續(xù)在建礦井、優(yōu)質(zhì)大礦產(chǎn)能核增以及部分煤化工項目建成投產(chǎn)。根據(jù)公司2023 年年報和上證e 互動投資者問答，公司在建葦子溝煤礦(240 萬噸)和里必煤礦(400 萬噸)有望25 年開始貢獻增量。從資源儲備看，中煤集團未上市資源豐富，公司內(nèi)生+外延增長可期。按照中國企業(yè)會計準則，預(yù)計公司24-26 年EPS 分別為1.37、1.38、1.43 元人民幣/股，維持公司A 股合理價值14.18 元人民幣/股， H 股合理價值10.46 港元/股的觀點不變，維持公司A、H 股“買入”評級。

風(fēng)險提示。下游需求可能低預(yù)期，煤價及化工產(chǎn)品價格超預(yù)期下跌，公司部分礦井面臨資源接續(xù)問題等。