事件：

長江電力發(fā)布《發(fā)行股份、發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易預(yù)案》，啟動集團旗下烏東德、白鶴灘兩座電站收購計劃，股票于12 月13 日復(fù)盤。

投資要點：

烏東德機組全部投產(chǎn)完畢，白鶴灘機組投產(chǎn)如期推進，前三季度云川公司盈利能力好于預(yù)期。烏東德電站今年6 月底全部12 臺機組如期并網(wǎng)發(fā)電，其中4 臺機組今年上半年投產(chǎn);白鶴灘首臺機組今年7 月投產(chǎn)，9 月底投產(chǎn)第4 臺機組，前三季度共三臺機組貢獻發(fā)電能力。根據(jù)資產(chǎn)注入預(yù)案，云川公司(烏東德+白鶴灘)今年前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入89.8 億元，實現(xiàn)歸母凈利潤38.9 億元，按照0.32 元/千瓦時含稅上網(wǎng)電價假設(shè)倒推，前三季度云川公司共實現(xiàn)發(fā)電量317 億千瓦時，度電利潤可達0.123 元/千瓦時，考慮到新電站投產(chǎn)后可享受所得稅三免三減半政策，按照西部大開發(fā)15%所得稅率扣除后，扣除所得稅優(yōu)惠后烏白前三季度度電利潤約為0.1 元/千瓦時，與公司存量四座電站基本相當，度電利潤大幅超過此前預(yù)期。根據(jù)該度電利潤測算，預(yù)計烏白全部投產(chǎn)后，自身合計歸母凈利潤可超過100 億元。此外，考慮到烏白調(diào)節(jié)庫容約為溪向的兩倍，按照給下游帶來150 億千瓦時節(jié)水增發(fā)電量，存量電站不含稅電價0.25 元/千瓦時，20%綜合所得稅率測算，“六庫聯(lián)調(diào)”還可額外帶來約30 億元歸母凈利潤增厚。

中性假設(shè)下，我們測算不考慮聯(lián)合調(diào)度增益，烏白注入可帶來EPS 一次性增厚15%，考慮到聯(lián)合調(diào)度增益后可達25%。截至9 月底，云川公司擁有總資產(chǎn)2256 億元，凈資產(chǎn)532 億元，權(quán)益占比23.57%;參考烏白總建設(shè)投資，預(yù)計完全竣工后云川公司總資產(chǎn)將達到約2750 億元，按照25%權(quán)益比例計算，則凈資產(chǎn)達到687.5 億元。參考2016 年溪向注入時的2.13 倍PB，按照2 倍PB 注入對價假設(shè)，購買云川公司需要總資金1375 億元。公司此次方案提出購買資金來自于發(fā)行股份、發(fā)行可轉(zhuǎn)債以及現(xiàn)金，其中發(fā)行股份價格為18.27 元/股，發(fā)行可轉(zhuǎn)債價格未定。中性假設(shè)下，我們按照發(fā)行股份支付對價25%，發(fā)行可轉(zhuǎn)債支付對價25%、發(fā)行價格25 元/股，債務(wù)融資40%、借款利率3.5%以及自有資金10%的資金結(jié)構(gòu)，烏白完全投產(chǎn)后每年自身歸母凈利潤100 億千瓦時測算，以2021 年預(yù)測歸母凈利潤為基數(shù)，資產(chǎn)注入可一次性增厚EPS 14.6%;疊加注入后3 年左右的時間內(nèi)30 億元聯(lián)合調(diào)度利潤增益逐步顯現(xiàn)，考慮聯(lián)合調(diào)度后的EPS增厚可達24.7%。

烏白注入后公司發(fā)展進入全新時代，水風光一體化基地成為新看點。在未來以新能源為主體的新型電力系統(tǒng)下，隨著系統(tǒng)不穩(wěn)定性增加，水電憑借迅速啟停、出力線性的優(yōu)勢迎來新的使命，有望成為整個電力系統(tǒng)的穩(wěn)定器。目前我國西南多能互補基地已納入十四五規(guī)劃，公司已經(jīng)開始布局金沙江下游多能互補項目建設(shè)。受益于干熱河谷效應(yīng)，烏東德、白鶴灘電站附近為我國南方內(nèi)陸地區(qū)風力、光照資源同時最佳的區(qū)域，疊加極低的借貸成本，多能互補項目有望獲得極高的收益率。從估值的角度，隨著“四庫聯(lián)調(diào)”升級到“六庫聯(lián)調(diào)”，以及雅礱江中上游控制性電站的投產(chǎn)，公司對來水的控制能力更強，來水波動對公司現(xiàn)金流的影響日益減弱，現(xiàn)金流折現(xiàn)率有望逐漸向無風險利率靠攏，帶來整體估值提升。

盈利預(yù)測與估值：考慮聯(lián)合調(diào)度增益但暫不考慮資產(chǎn)注入增厚，我們維持公司2021 年歸母凈利潤預(yù)測為266 億元，上調(diào)2022-2023 年歸母凈利潤預(yù)測分別為292、308 億元(調(diào)整前分別為283、300 億元)，對應(yīng)PE 分別18、16、15 倍，維持“買入”評級。我們認為公司當前具備戰(zhàn)略性配置價值，除資產(chǎn)注入一次性增厚EPS 外，2021 年起公司分紅政策由絕對金額變?yōu)椴坏陀?0%，2022 年上游電站蓄水的邊際變化將由負轉(zhuǎn)正，疊加水風光一體化基地等看點，無論DCF 估值還是相比當前整個可再生能源發(fā)電板塊，公司股價均處于低估狀態(tài)，我們分析未來12 個月股價可展望30 元/股(資產(chǎn)注入完成后1.5 元/股左右EPS* 20倍估值)。

風險提示：來水不及預(yù)期;資產(chǎn)重組進度及方案不及預(yù)期。