報(bào)告摘要

內(nèi)產(chǎn)增加，總量與結(jié)構(gòu)性雙優(yōu)化：從煤炭生產(chǎn)品種來看，陜西地區(qū)生產(chǎn)的煤種基本上都是動(dòng)力用煤，且全省生產(chǎn)的煤炭70％以上都在陜北的神府煤田，這一塊完全屬于優(yōu)質(zhì)低硫、高卡煤種，隨著三大路局的降費(fèi)保供，陜煤出陜能力增強(qiáng)，上半年一度出現(xiàn)的低硫高卡煤結(jié)構(gòu)性短缺現(xiàn)象甚至交割煤難尋的狀況得到較大的改善。

需求低迷，氣候影響拖累夏季煤耗：從今年的氣候情況來看，厄爾尼諾天氣先是影響了二季度的水電，春季降雨量的增加，直接推升了水電的持續(xù)高發(fā)，二季度水電增量月均200億千瓦時(shí)以上，直接影響煤炭消耗月均在600萬噸以上；再是沿海雨季的延長(zhǎng)，使得全國大范圍內(nèi)進(jìn)入高溫的時(shí)間點(diǎn)同比去年晚10天左右，導(dǎo)致高溫時(shí)間較短，氣候的影響拖累夏季沿海煤耗日均減少近10萬噸，推導(dǎo)到全國火電廠就是約100萬噸的量。

庫存惡化，多環(huán)節(jié)累積猶如堰塞湖：縱觀各環(huán)節(jié)的庫存，高基數(shù)與低耗速的特點(diǎn)，致使庫存猶如堰塞湖一般的存在，有效化解的方法只有從兩極入手，一是供給端減產(chǎn)縮量或進(jìn)口的配額大幅收緊，間接加速各環(huán)節(jié)庫存層層去化；二是需求端消耗增加，直接加速庫存的去化。而從目前情況來看，中短期內(nèi)能夠看到的有效措施主要從供給端考慮，即“70周年大慶”引起的安監(jiān)限產(chǎn)與進(jìn)口配額的收緊。

總結(jié)：遠(yuǎn)憂漸近，市場(chǎng)風(fēng)向看長(zhǎng)協(xié)議價(jià)。在市場(chǎng)價(jià)跌破長(zhǎng)協(xié)價(jià)諸多支撐位之后，下游終端可能在利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)下選擇市場(chǎng)采購以保障正常庫存，由此可能對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生一定的支撐，價(jià)格可能會(huì)出現(xiàn)抵抗性的反彈。但是長(zhǎng)協(xié)價(jià)格亦是參考現(xiàn)貨價(jià)格動(dòng)態(tài)調(diào)整，因此對(duì)于底部區(qū)間的預(yù)期還需看長(zhǎng)協(xié)的議價(jià)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：進(jìn)口配額收緊；宏觀需求超預(yù)期

正文

迎峰度夏以來，我們不斷進(jìn)行市場(chǎng)追蹤，在《夏季已至，煤炭旺季何在》中對(duì)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性矛盾進(jìn)行了分析，并提出煤炭?jī)r(jià)格底部區(qū)間在550-570元/噸的推斷；在《繼續(xù)反彈驅(qū)動(dòng)不足，煤市旺季仍需等待》中進(jìn)一步分析夏季煤炭市場(chǎng)再次出現(xiàn)旺季落空的可能。而隨著時(shí)間進(jìn)入8月中旬，立秋已過、末伏開啟，三伏酷熱基本結(jié)束，中下游庫存卻仍舊未能出現(xiàn)有效去化的跡象，進(jìn)口收緊傳聞也同樣一直不絕于耳，因此本文將通過梳理市場(chǎng)主要矛盾，力求尋找到煤炭?jī)r(jià)格的未來走勢(shì)與方向，

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內(nèi)產(chǎn)增加，總量與結(jié)構(gòu)性雙優(yōu)化

據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2019年6月份，全國原煤產(chǎn)量3.33億噸，同比增長(zhǎng)10.4％，增速比上月擴(kuò)大7個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比增加2100萬噸，增長(zhǎng)6.7％，日均產(chǎn)量超過1100萬噸。6月份原煤產(chǎn)量繼續(xù)超預(yù)期回升，增速回歸上升通道，不僅扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)對(duì)原煤產(chǎn)量的繼續(xù)收縮預(yù)期，而且體現(xiàn)出坑口產(chǎn)出彈性較大、保供能力可控性較強(qiáng)的特點(diǎn)。

而從分地區(qū)煤炭產(chǎn)量來看，陜西省由于礦難后的安檢限產(chǎn)影響，5月份之前一直處于減產(chǎn)狀態(tài)，前5個(gè)月同比減少近3000萬噸，但是伴隨著安全大檢查的結(jié)束，原計(jì)劃6月30號(hào)檢查結(jié)束，7月份放量生產(chǎn)，現(xiàn)實(shí)情況卻是6月份生產(chǎn)便大幅放量，當(dāng)月生產(chǎn)6362萬噸，同比去年都有12.5％的增幅，將同比減量迅速拉回到只有1100萬噸左右的較小差值。而從晉蒙兩地來看，上半年數(shù)據(jù)更加亮眼，在陜西同比減量1100萬噸的同時(shí)，兩地實(shí)現(xiàn)累積9000萬噸以上的同比增量，使得全國總量同比增加6000萬噸以上。

陜西地區(qū)尤其是榆林地區(qū)，煤炭行業(yè)屬于支柱性行業(yè)，煤炭采掘在財(cái)政收入中占比超過30％，上半年的大幅減產(chǎn)使得榆林財(cái)政收入出現(xiàn)同比負(fù)增長(zhǎng)的狀態(tài)，在國際貿(mào)易糾紛、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的大背景下，任何一個(gè)地區(qū)都很難容忍經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期性的負(fù)增長(zhǎng)狀態(tài)，這也就是榆林地區(qū)在安全大檢查之后，允許有條件的優(yōu)質(zhì)國有大礦與民營(yíng)大礦按照核定產(chǎn)能增產(chǎn)10％進(jìn)行生產(chǎn)。

而從煤炭生產(chǎn)品種來看，陜西地區(qū)生產(chǎn)的煤種基本上都是動(dòng)力用煤，且全省生產(chǎn)的煤炭70％以上都在陜北的神府煤田，這一塊完全屬于優(yōu)質(zhì)低硫、高卡煤種，隨著三大路局的降費(fèi)保供，陜煤出陜能力增強(qiáng)，上半年一度出現(xiàn)的低硫高卡煤結(jié)構(gòu)性短缺現(xiàn)象甚至交割煤難尋的狀況得到較大的改善。而從近期港口調(diào)研的情況來看，適宜用來交割的Q5000與Q5500的低硫煤種相對(duì)比較充分，在ZC1905與ZC1907上發(fā)生的交割行情，在ZC1909尤其是之后的幾個(gè)合約上，可能很難再現(xiàn)。

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進(jìn)口存變，下游疑似時(shí)間差操作

自2016年供給側(cè)改革以來，國內(nèi)煤炭產(chǎn)量迅速減少，為彌補(bǔ)市場(chǎng)供需缺口，進(jìn)口增加明顯，但是由于國外煤炭到港成本優(yōu)勢(shì)明顯，為防止低價(jià)劣質(zhì)煤炭對(duì)國內(nèi)市場(chǎng)產(chǎn)生較大沖擊，同時(shí)從質(zhì)量與通關(guān)總量上進(jìn)行進(jìn)口煤的管控措施。2019年以來，隨著煤炭進(jìn)口量的逐月攀升，進(jìn)口通關(guān)配額收緊再度出現(xiàn)，尤其是7月份進(jìn)口量達(dá)到3288萬噸，1-7月份累積進(jìn)口超過1.87億噸，按照2018年額度，剩余5個(gè)月的額度不足1億噸，再次引起市場(chǎng)對(duì)下半年進(jìn)口量的擔(dān)憂。

從穩(wěn)定國內(nèi)市場(chǎng)秩序來看，進(jìn)口總量控制的措施仍舊需要繼續(xù)執(zhí)行，下半年幾個(gè)月的進(jìn)口煤補(bǔ)充確實(shí)存在著一定的變數(shù)，但是鑒于前幾年的具體操作，我們認(rèn)為可能引起的實(shí)際市場(chǎng)變化較小。從總量來看，2017年進(jìn)口煤炭總量較2016年同比增加1500萬噸左右，2018年同比2017年增加1000萬噸左右，進(jìn)口總量平控落實(shí)相對(duì)比較到位；而從2018年的進(jìn)口操作上來看，前11個(gè)月進(jìn)口大量補(bǔ)充，推高下游終端庫存與港口備用庫存，12月份雖然進(jìn)口量較少，但由于1月份屬于新一年度的額度，因此年終年末平均，每月進(jìn)口量實(shí)際并未減少太多。

這種打時(shí)間差的操作方式使得電廠在采購中占有較大的主動(dòng)權(quán)，從今年前幾個(gè)月的進(jìn)口量來看，我們認(rèn)為繼續(xù)沿用這種方式的可能性仍然較大，那么剩余5個(gè)月的前4個(gè)月月均進(jìn)口量仍可在2100萬噸-2350萬噸之間，實(shí)際減量沖擊較小。因此，我們對(duì)于三季度市場(chǎng)上存在的進(jìn)口收緊的影響持有中性的態(tài)度，在夏季市場(chǎng)，進(jìn)口煤對(duì)于電廠庫存的補(bǔ)充作用仍舊突出。

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需求低迷，氣候影響拖累夏季煤耗

煤炭屬于大類工業(yè)品，下游需求的拉動(dòng)才是煤炭行業(yè)市場(chǎng)繁榮的主要驅(qū)動(dòng)，亦是價(jià)格上漲的主要原因。在之前的文章中，我們分析過，2016年以來的供給側(cè)改革，之所以能夠快速實(shí)現(xiàn)價(jià)格的反彈，其主要原因在于經(jīng)濟(jì)的持續(xù)韌性以及對(duì)電力的需求拉動(dòng)，用電同比增速均在5％以上，2018年更是全年在8％以上。

在經(jīng)濟(jì)韌性持續(xù)的同時(shí)，我們也看到了通過房地產(chǎn)刺激經(jīng)濟(jì)的不可持續(xù)性，從前期政治局會(huì)議的文件來看，國家經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)急需轉(zhuǎn)型。那么在轉(zhuǎn)型過渡期，經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展自然會(huì)受到一定的影響，而決策層也表示了對(duì)GDP可能下滑的容忍度，因此，電力需求的快速增長(zhǎng)也就難以持續(xù)。2019以來，社會(huì)用電量的增速連續(xù)下滑至5％甚至以下，這也是情理之中。

宏觀經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型與電力需求的增速下滑，是煤炭消耗減少的大背景，而在夏季市場(chǎng)中，我們之前也同樣提到，7-8月份民用電的季節(jié)性增量在1000億千瓦時(shí)左右，這個(gè)數(shù)字甚至略高于工業(yè)用電的增量，由此可見夏季市場(chǎng)的主要驅(qū)動(dòng)因素其實(shí)是季節(jié)性問題，背后的主因就是氣候變化。

從今年的氣候情況來看，厄爾尼諾天氣先是影響了二季度的水電，春季降雨量的增加，直接推升了水電的持續(xù)高發(fā)，二季度水電增量月均200億千瓦時(shí)以上，直接影響煤炭消耗月均在600萬噸以上；再是沿海雨季的延長(zhǎng)，使得全國大范圍內(nèi)進(jìn)入高溫的時(shí)間點(diǎn)同比去年晚10天左右，導(dǎo)致高溫時(shí)間較短，用電高負(fù)荷時(shí)間也較短，今年夏季沿海電煤日耗80萬噸及以上僅有6天，且最高才81.7萬噸，而去年同一時(shí)間內(nèi)為25天，且最高達(dá)到85萬噸。由此可見，氣候的影響拖累夏季沿海煤耗日均減少近10萬噸，推導(dǎo)到全國火電廠就是約100萬噸的量。

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庫存惡化，多環(huán)節(jié)累積猶如堰塞湖

通過前文的分析，我們可以看到供強(qiáng)需弱、供需寬松是當(dāng)前現(xiàn)貨市場(chǎng)的主要特征，其直接導(dǎo)致的結(jié)果就是終端庫存的去化緩慢甚至不降反增以及社會(huì)庫存的大量累積，鑒于坑口環(huán)保措施的要求，產(chǎn)地很難進(jìn)行堆存，那么我們的觀察點(diǎn)就是中轉(zhuǎn)港口與終端電廠的庫存。

對(duì)于各環(huán)節(jié)的庫存累積，我們按照自下而上的方式進(jìn)行分析：首先終端電廠在長(zhǎng)協(xié)與進(jìn)口等措施的保障下，需求的低迷降低了去庫存的速度，在本就高基數(shù)的前提下，旺季去庫存幾近失敗，當(dāng)前的庫存幾乎接近于電廠可以容納的最高庫存；電廠去庫存的失敗，直接減少的是距離最近的江內(nèi)港口與華南沿海港口的拉運(yùn)與采購，而上游港口的疏港與進(jìn)口的到港仍舊存在；與下游港口類似，中游的環(huán)渤海港口雖有疏港的執(zhí)行，但調(diào)入持續(xù)大于吞吐的凈盈余，將庫存累積到歷史同期最高位置。

縱觀各環(huán)節(jié)的庫存，高基數(shù)與低耗速的特點(diǎn)，致使庫存猶如堰塞湖一般的存在，有效化解的方法只有從兩極入手，一是供給端減產(chǎn)縮量或進(jìn)口的配額大幅收緊，間接加速各環(huán)節(jié)庫存層層去化；二是需求端消耗增加，直接加速庫存的去化。而從目前情況來看，中短期內(nèi)能夠看到的有效措施主要從供給端考慮，即“70周年大慶”引起的安監(jiān)限產(chǎn)與進(jìn)口配額的收緊。

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總結(jié)：遠(yuǎn)憂漸近，市場(chǎng)風(fēng)向看長(zhǎng)協(xié)議價(jià)

從中短期來看，需求淡季即將到來，去庫存速度再次下一個(gè)臺(tái)階，在庫存高基數(shù)的前提下，市場(chǎng)對(duì)于后期的冬儲(chǔ)預(yù)期也較為悲觀，價(jià)格連續(xù)破位下行。在月度長(zhǎng)協(xié)595元/噸以及590元/噸的支撐連續(xù)跌破之后，接下來的支撐就是長(zhǎng)協(xié)綜合價(jià)575元/噸附近以及年度長(zhǎng)協(xié)550元/噸。

而在市場(chǎng)價(jià)跌破長(zhǎng)協(xié)價(jià)諸多支撐位之后，下游終端可能在利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)下選擇市場(chǎng)采購以保障正常庫存，由此可能對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生一定的支撐，價(jià)格可能會(huì)出現(xiàn)抵抗性的反彈。但是長(zhǎng)協(xié)價(jià)格亦是參考現(xiàn)貨價(jià)格動(dòng)態(tài)調(diào)整，因此對(duì)于底部區(qū)間的預(yù)期還需看長(zhǎng)協(xié)的議價(jià)。