次貸危機(jī)爆發(fā)以來，美元對歐元和日元的匯率跌宕起伏，變化往往出人意料。在危機(jī)爆發(fā)時(shí)期，美元大幅貶值；在危機(jī)前景不明時(shí)期，美元保持平靜；在危機(jī)急劇惡化時(shí)期，美元令人驚訝地急劇升值；在危機(jī)企穩(wěn)時(shí)期，美元又令人費(fèi)解的呈現(xiàn)貶值苗頭。如何理解美元的“反常”表現(xiàn)，如何判斷美元在后危機(jī)時(shí)期的走勢及其對中國經(jīng)濟(jì)的影響，已成為市場人士和外匯管理當(dāng)局高度關(guān)注的問題。
筆者認(rèn)為，后危機(jī)時(shí)期，美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)大規(guī)模的通貨膨脹和凈資本流出的可能性不大，這將為美元提供有力支持。這一認(rèn)識隨著實(shí)踐發(fā)展終將被市場普遍意識到，美元因此難以破裂性貶值。
劇烈通貨膨脹的可能性不大
為應(yīng)對危機(jī)，美國貨幣當(dāng)局不斷放松其貨幣政策。美聯(lián)儲(chǔ)的最初反應(yīng)是，通過更積極的儲(chǔ)備管理使短期貨幣市場利率與目標(biāo)水平一致。隨后，為緩解定期貨幣市場和回購市場的壓力，美聯(lián)儲(chǔ)延長了銀行再融資期限，擴(kuò)展了合格抵押品和交易對手的范圍，擴(kuò)大了證券融資范圍。鑒于金融市場混亂還在繼續(xù)，且實(shí)體經(jīng)濟(jì)開始出現(xiàn)衰退跡象，美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金利率在短期內(nèi)由5.25%下調(diào)至0.25％。在缺乏利率下調(diào)空間的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)開始實(shí)施所謂“數(shù)量寬松”的貨幣政策，即貨幣政策直接關(guān)注貨幣投放數(shù)量而非利率。
以上貨幣政策操作并無特別之處，所有操作都是中央銀行通過公開市場操作向市場注入流動(dòng)性。面臨通貨膨脹時(shí)，中央銀行可以通過出售其當(dāng)前購買的國債和其他類型金融資產(chǎn)以收縮流動(dòng)性，這一過程并無特別困難之處。需要進(jìn)一步說明的是，在美國這樣一個(gè)貧富較為懸殊而又實(shí)行民主的國家，美聯(lián)儲(chǔ)不可能為了損傷中國外匯儲(chǔ)備價(jià)值而推升通貨膨脹。
直觀上觀察，全球在2001年至2005年經(jīng)歷了流動(dòng)性膨脹；相比發(fā)達(dá)國家，發(fā)展中國家流動(dòng)性膨脹得更為劇烈。與流動(dòng)性膨脹對應(yīng)的是，全球通貨膨脹形勢總體上比較平穩(wěn)。先進(jìn)經(jīng)濟(jì)體的通貨膨脹未超過2.5%，發(fā)展中國家相對高一些，在6%左右，但這也基本屬于可容忍的范圍。為什么通貨膨脹對流動(dòng)性膨脹不那么敏感呢？發(fā)達(dá)國家金融自由化和發(fā)展中國家金融深化刺激了投機(jī)性貨幣需求的增長，這在很大程度上緩解了通貨膨脹的壓力。因此，全球在此次危機(jī)中投放的大量流動(dòng)性大部分不會(huì)直接進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，它們中的絕大部分極有可能是轉(zhuǎn)為投機(jī)狀態(tài)——即投入投機(jī)市場，這會(huì)為全球收縮流動(dòng)性提供充裕的反應(yīng)時(shí)間。
大規(guī)模資本外流也不太可能
當(dāng)前市場的另一種疑慮是，隨著金融體系逐步恢復(fù)穩(wěn)定，危機(jī)惡化時(shí)期回流美國的“救援”資金會(huì)重新流出美國，美元也因此會(huì)面臨貶值壓力。但實(shí)際上，無論是從美國金融體系恢復(fù)程度的視角看，還是從美國資金流動(dòng)的屬性看，美國在后危機(jī)時(shí)期發(fā)生大規(guī)模資本外流的可能性都不大。
《全球金融穩(wěn)定報(bào)告》的最新信息表明，美國總體金融狀況依然緊張。具體表現(xiàn)是，銀行對私人部門信貸的增長繼續(xù)放慢，未獲得公共部門支持的證券化市場依然處于失靈狀態(tài)。并且，低質(zhì)量借款人幾乎無法從資本市場獲得融資。對銀行危機(jī)持續(xù)性的最新經(jīng)驗(yàn)總結(jié)表明，絕大多數(shù)銀行危機(jī)的完全恢復(fù)往往需要好幾年時(shí)間。從危機(jī)初始條件、行業(yè)和機(jī)構(gòu)的結(jié)構(gòu)、發(fā)展水平、開放程度、政策框架和外部條件等角度看，此次危機(jī)沒有可能表現(xiàn)出例外。由于美國經(jīng)濟(jì)的完全恢復(fù)還需要時(shí)間，在后危機(jī)時(shí)期對回流“救援”資金總體上仍有需要。
需要注意的是，美國回流“救援”資金總體上具有追逐高風(fēng)險(xiǎn)、高利潤的特性。20世紀(jì)90年代以來，美國對外資產(chǎn)頭寸呈現(xiàn)從銀行貸款向FDI和股票投資（高收益率資產(chǎn)）轉(zhuǎn)移的趨勢；與此同時(shí)，美國的負(fù)債仍然以銀行貸款、貿(mào)易信貸等為主（低收益安全資產(chǎn)）；美國對外資產(chǎn)負(fù)債頭寸從以前的“世界銀行”變得越來越像“風(fēng)險(xiǎn)投資公司”。由于此次危機(jī)是一場全球危機(jī)，回流“救援”資金事實(shí)上在世界范圍內(nèi)難以找到合適的投資機(jī)會(huì)。
另一點(diǎn)值得關(guān)注的是，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，美國經(jīng)濟(jì)可能將率先走上正軌?！妒澜缃?jīng)濟(jì)展望》的最新信息表明，美國經(jīng)濟(jì)惡化的速度在下降，工業(yè)生產(chǎn)可能即將觸底，庫存周期正在扭轉(zhuǎn)，商業(yè)和消費(fèi)者信心已改善。在日本，繼第一季度疲軟之后，有跡象表明產(chǎn)出正在穩(wěn)定。在歐元區(qū)，消費(fèi)者和商業(yè)調(diào)查指標(biāo)正在恢復(fù)，但實(shí)際經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)幾乎未顯示穩(wěn)定跡象。宏觀經(jīng)濟(jì)政策正在提供支持，但勞動(dòng)力市場的調(diào)整大部分還有待將來。從以上信息看，在主要先進(jìn)經(jīng)濟(jì)體中，美國經(jīng)濟(jì)很有可能率先恢復(fù)，這能對美元形成有力支持。
美元走勢不會(huì)對中國經(jīng)濟(jì)構(gòu)成大麻煩
基于后危機(jī)時(shí)期美元不會(huì)大跌的判斷，筆者認(rèn)為美元走勢不會(huì)對中國經(jīng)濟(jì)構(gòu)成大麻煩。
長期以來，美元走勢與大宗商品價(jià)格，特別是石油的價(jià)格有密切關(guān)聯(lián)。其基本原理在于：大宗商品是以美元定價(jià)的，美元大幅走高會(huì)削減大宗商品價(jià)格需求，基于這一背景的商品投機(jī)會(huì)引發(fā)價(jià)格劇烈下跌，反之亦然。從這一原理看，后危機(jī)時(shí)期美元走勢不會(huì)支持大宗商品價(jià)格劇烈上揚(yáng)。需要強(qiáng)調(diào)的是，美國金融市場在短期內(nèi)難以完全恢復(fù)穩(wěn)定，大量資金不會(huì)涌入商品投機(jī)市場，大宗商品價(jià)格也難以大幅上揚(yáng)。
國際清算銀行的數(shù)據(jù)表明，中國的真實(shí)有效匯率指數(shù)在危機(jī)期間大幅上升：該指數(shù)在2008年1月為98.52，2008年12月上升為110.49，升幅高達(dá)12.15%；在53個(gè)有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的國家中，中國真實(shí)有效匯率指數(shù)在危機(jī)時(shí)期升幅最高。這一變化的主要原因可歸結(jié)為：在人民幣“軟”釘住美元的匯率安排下，美元2008年對日元和歐元大幅升值，間接推升了中國實(shí)際有效匯率。人民幣對美元匯率的相對穩(wěn)定在危機(jī)期間惡化了中國的貿(mào)易條件。此輪中國經(jīng)濟(jì)緊縮可以歸為外部需求沖擊型的經(jīng)濟(jì)緊縮；從這一意義上講，后危機(jī)時(shí)期的美元走勢雖然不會(huì)大跌，但它至少不會(huì)成為新的障礙。
外匯儲(chǔ)備帳面價(jià)值隨匯率變動(dòng)而起伏是常見現(xiàn)象。只有在某種“強(qiáng)勢貨幣”的外匯儲(chǔ)備難以滿足現(xiàn)實(shí)支付時(shí)，從“弱勢貨幣”轉(zhuǎn)換而來的“真實(shí)購買”才會(huì)形成難以挽回的損失，否則，這種帳面價(jià)值起伏就不足為慮。對中國這樣一個(gè)大國而言，通過頻繁大規(guī)模外匯投機(jī)來增加外匯儲(chǔ)備帳面價(jià)值不僅有失風(fēng)范，而且會(huì)影響世界經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定并引至新的矛盾。進(jìn)一步而言，由于中國在美外匯儲(chǔ)備數(shù)量較大，任何急切的幣種結(jié)構(gòu)調(diào)整很可能會(huì)損傷中國外匯儲(chǔ)備的帳面價(jià)值。例如，如果中國迅速將美元國債儲(chǔ)備轉(zhuǎn)換成歐元儲(chǔ)備，則大量拋售很有可能會(huì)使得美元國債收益率迅速上升，這將導(dǎo)致中國繼續(xù)持有的美元儲(chǔ)備價(jià)值下降。