為拯救一路頹勢的中國股市，有關(guān)政府機(jī)構(gòu)可謂絞盡腦汁，但依然希望渺茫。盡管媒體將“股權(quán)分置”改革形容為中國資本市場的第二次革命，是中國政府為振興資本市場，維護(hù)金融安全的戰(zhàn)略性安排。但股市的晴雨表顯示，多數(shù)投資者并沒有為此放棄守望的態(tài)度。金融市場本該是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的引擎，但疾速飛馳的中國經(jīng)濟(jì)卻不得不拖著這匹“可憐的病馬”，瘸著一條腿狂奔。然而，今天的世界已經(jīng)進(jìn)入金融資本主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新時(shí)代，中國別無選擇地必須全力跟進(jìn)這一潮流，否則在未來的國際經(jīng)濟(jì)新秩序中，“畸形的中國經(jīng)濟(jì)”將沒有立足之地。

據(jù)新華社最新統(tǒng)計(jì)顯示，2005年上證綜合指數(shù)下跌8％，深成指數(shù)跌幅為6％，盡管相比2004年分別下跌16％和12％要好些，但也不過是“五十步笑百步”。英國《金融時(shí)報(bào)》12月23日報(bào)道，2005年是全球新興市場崛起的一年，俄羅斯股市上漲了80%，巴西和墨西哥股市的漲幅分別為46.6%和44.2%，韓國同土耳其一樣，漲幅均將近52%，而印度股市也上漲36%。唯一沒有加入這一行列的主要新興市場是中國，深圳及上海交易所今年均告下跌，上證指數(shù)目前只有2001年高位時(shí)的一半左右。瑞銀集團(tuán)(UBS)中國經(jīng)濟(jì)專家喬納森•安德森認(rèn)為：“過去5年里，中國A股市場一直是個(gè)災(zāi)難，因?yàn)槭袌雒磕甓荚谙碌?，它在企業(yè)融資方面幾乎沒有任何作用。”

在全世界看來，中國經(jīng)濟(jì)如同張藝謀的“中國功夫片”一樣深不可測，背負(fù)著如此糟糕的股市，卻屢創(chuàng)全球增長的奇跡，如同一個(gè)瘸腿運(yùn)動員竟然不斷在奧運(yùn)會上頻頻奪取徑賽冠軍。國家發(fā)改委副主任歐新黔2006年1月１日在濟(jì)南說，“初步預(yù)計(jì)，2005年中國國內(nèi)生產(chǎn)總值同比增長9.8％”。這一增長數(shù)值是在今年國家統(tǒng)計(jì)局將2004年GDP上調(diào)2萬億基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)的，難怪俄羅斯人將中國經(jīng)濟(jì)形如為一個(gè)“吃了過量興奮劑的巨人”。其實(shí)，正是這種超常規(guī)的快速增長，掩蓋了中國經(jīng)濟(jì)中的深層矛盾，一旦經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)減速，這些深層矛盾將會成為導(dǎo)致“并發(fā)癥”的致命病灶。

過去的2005年，為了“救市”——重振A股市場，政府各管理機(jī)構(gòu)投入了大量的財(cái)力、精力，社?；鹑胧?，整頓股市，拋出股改方案等等，但仍然無法遏制股市下跌的勢頭。顯而易見，我們并沒有真正找到治病的良方，甚至沒有找到，或者說不能正視“病源”，總希望通過更多的介入和干預(yù)來解決問題。股市本來是一個(gè)完全市場化的產(chǎn)物，市場自身又決定了他的運(yùn)行規(guī)則，而我們卻在千方百計(jì)想利用看得見的那只手去理順?biāo)?，駕馭它，其結(jié)果必然是越理越亂。其實(shí)，今天中國股市的問題歸根到底就是合法和非法的干預(yù)太多，沒有尊重股市自身形成的價(jià)值規(guī)律、供需與交易規(guī)律和調(diào)節(jié)與監(jiān)管規(guī)律，太過相信“人定勝天”的傳說。

最近，一些身在其中，不便透露姓名的資深金融投資銀行家和金融專家為中國股市破局開出了四幅藥方：1、回師救主——通過優(yōu)質(zhì)境外上市國企回內(nèi)地上市，為A股市提供優(yōu)質(zhì)投資股票，從而激活市場；2、雙向打通——將香港和內(nèi)地股票市場打通；3、引進(jìn)機(jī)制——推動滬港交易所合資，建立市場化監(jiān)管框架；4、重典治罪——堅(jiān)決打擊利用股市進(jìn)行的各種金融犯罪，讓投資者重新建立信心。我們以為，這4個(gè)方子，值得深入研究：

回師救主

美國《國際先驅(qū)論壇報(bào)》11月14日發(fā)表文章說：“雖然有近1400家公司在中國境內(nèi)上市，但中國新生的資本管理行業(yè)都抱怨缺少優(yōu)質(zhì)的可投資股票。金融市場專家都弗雷澤•毫依說：中國大陸事實(shí)上已經(jīng)把股市‘外包’給香港，只要內(nèi)地業(yè)界最好的公司繼續(xù)在香港上市，上海就永遠(yuǎn)成不了中國重要的股市。把優(yōu)質(zhì)股推向香港，香港股市的成功又使得內(nèi)地的投資機(jī)會越來越少。”

英國《金融時(shí)報(bào)》認(rèn)為導(dǎo)致中國國內(nèi)股市長期不振的一個(gè)主要原因是A股市場缺乏優(yōu)質(zhì)公司，“盡管今年中國禁止發(fā)行新股，但中國建設(shè)銀行和神華能源等國有企業(yè)還是在香港上市了。不過這引起了大陸投資者的強(qiáng)烈批評，這些投資人不僅眼看著所持股票的價(jià)值下跌，而且無法購買許多中國領(lǐng)先企業(yè)的股票。”

長期以來，社會上對中國國有企業(yè)上市的市場安排流傳這樣一種說法：“一流企業(yè)去海外，二流企業(yè)留國內(nèi)”。過去這樣做，主要是考慮增加國家外匯收入和國內(nèi)股市承受能力有限，但是今天情況已發(fā)生很大根本性的改變，外匯和承受能力已經(jīng)再也是什么問題了。預(yù)計(jì)到年底，中國外匯儲備將接近9000億美元，高額外匯儲備增加了匯率風(fēng)險(xiǎn)和人民幣升值壓力。此外，中國政府還以極高的控股比例掌握了大量海外上市的優(yōu)質(zhì)國有企業(yè)股票，隨時(shí)可以兌現(xiàn)，預(yù)計(jì)總規(guī)模超過3000億美元。中國今年進(jìn)出口總額超過14000億美元，外貿(mào)順差約1000億美元，商品進(jìn)口稅收還有數(shù)百億美元的歲入，中國老百姓還有超過800億美元的外匯存款。如此巨大的外匯存底，在全世界都是少有的，繼續(xù)鼓勵(lì)優(yōu)質(zhì)國有資產(chǎn)境外上市換取外匯的政策已經(jīng)道了需要重新評估的時(shí)刻。

中國的居民儲蓄之高也是全世界絕無僅有的，已經(jīng)成為中國政府和金融機(jī)構(gòu)的一塊心病。據(jù)央行最新統(tǒng)計(jì)，居民儲蓄已超過13萬億元。國際投資銀行雷曼兄弟公司的估計(jì)，中國的儲蓄率已經(jīng)高達(dá)46％。世行資料顯示，中國儲蓄率居全球第二，僅次于極度動蕩貧窮的中美洲國家海地。與巨額居民儲蓄相對應(yīng)的是消費(fèi)率多年持續(xù)走低，十年來，中國終端消費(fèi)率平均為59.5%，低于世界平均水平20％。導(dǎo)致這一問題的原因除中國人的長期憂患意識外，改革的不確定性、社會職能不完善和缺乏安全的金融投資渠道都是主要成因。由于缺乏優(yōu)質(zhì)金融投資產(chǎn)品，老百姓的錢只能通過商業(yè)銀行運(yùn)轉(zhuǎn)，收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于CPI，實(shí)際上多年來處于負(fù)利率狀態(tài)?？蓱z的中國老百姓只能通過存拼命存錢來自保“老有所養(yǎng)”和“有錢看病”，以不斷增加數(shù)量的唯一方式與通貨膨脹、利息稅和超低利率進(jìn)行賽跑。[page]

專家們提出將一些已經(jīng)在香港上市，并表現(xiàn)出色的優(yōu)質(zhì)國企股，例如：中國石油、中國移動等，返回內(nèi)地上市，讓國內(nèi)民眾也分享一下他們的收益，向A注入生力軍。過去，中國長期在“吸引優(yōu)質(zhì)企業(yè)入市”和“避免股市擴(kuò)容”之間徘徊猶豫，也曾經(jīng)考慮過將這兩個(gè)公司進(jìn)入A股市場，但最終未能落實(shí)。從去年年底至今，這兩個(gè)公司在香港股價(jià)已經(jīng)上升50％，若去年也在A股上市，將可能帶動A股指數(shù)上升18％。

電信類、銀行類、石油及能源類等與內(nèi)地市場和民眾利益聯(lián)系密切的企業(yè)，分紅率也比較高。香港目前占市值70%的籃籌股，平均分紅率在5％左右，高于內(nèi)地長年定期存款利率。如果優(yōu)質(zhì)股僅在境外上市，內(nèi)地民眾無法分享他們的經(jīng)營收益，必然造成作為消費(fèi)者的內(nèi)地民眾的不滿，大家會認(rèn)為自己的利益被外國人和有條件在境外購買股票的人奪走了。尤其是銀行存款現(xiàn)在實(shí)際處于負(fù)利率，國內(nèi)企業(yè)和個(gè)人不得不以低于國際平均水平的利率存款，又以高于國際平均水平的利率貸款，將利差變?yōu)榫惩馔顿Y人更多的分紅，他們眼睜睜地不能分享其中的任何利益。從而導(dǎo)致“反壟斷”、“反暴利”呼聲不斷高漲，影響了社會和諧，威脅到這些公司在主要消費(fèi)者群體中的公眾形象，增加了他們的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。如果將這些企業(yè)同時(shí)也在國內(nèi)上市，有利于企業(yè)與消費(fèi)者之間建立良好的互動關(guān)系，使消費(fèi)者產(chǎn)生擁有感。也可增加內(nèi)地民眾收入，化解相關(guān)矛盾，并推動這些企業(yè)市值進(jìn)一步提升，使所有投資者獲益。

實(shí)際上，在很多國家對國有企業(yè)的上市，因其屬于公共財(cái)產(chǎn)，本國國民購買股票時(shí)享有折扣。香港地鐵上市時(shí)，香港居民就享受了股價(jià)折扣的優(yōu)惠，這不僅有利于做為消費(fèi)者的市民增加收入，更有助市民對于企業(yè)經(jīng)營的支持與諒解。中石油長期以來一直希望理順國內(nèi)石油和天然氣的銷售價(jià)格，最近政府有意推進(jìn)這一改革，卻遭到消費(fèi)者和輿論界的普遍反對，認(rèn)為這是政府幫助“外國資本家敲詐中國消費(fèi)者”的改革。如果國內(nèi)消費(fèi)者也能夠有機(jī)會在金融市場上，為這一改革的付出得到一些補(bǔ)償，人們也許就會更加客觀地看待這些改革。

國內(nèi)股市總市值約折合4000億美元，而境外上市企業(yè)總市值已達(dá)6000億美元，僅中國石油、中國電信、中國網(wǎng)通、建設(shè)銀行、交通銀行、中國海油幾家上市優(yōu)質(zhì)企業(yè)總值就超過3500億。H股上市企業(yè)120家，只有32個(gè)已回內(nèi)地上市。如境外上市公司“回家”，將迅速改善A 股上市公司質(zhì)量和結(jié)構(gòu)，有利于激活市場，僅中國石油一家進(jìn)入A股，股市平均分紅率將從15％提升到26％。用優(yōu)質(zhì)境外上市企業(yè)支持內(nèi)地股市，利用境外的嚴(yán)格監(jiān)管樹立投資者信心，股市將可以從根本上止跌回升。

由于優(yōu)質(zhì)境外上市企業(yè)監(jiān)管環(huán)境更加規(guī)范，相關(guān)的金融犯罪可能造成的風(fēng)險(xiǎn)影響也比較小，企業(yè)運(yùn)營管理更加規(guī)范，一旦回國上市，必將吸引投資者的積極性。這些企業(yè)回境內(nèi)入市后，短期內(nèi)可能對部分原A股企業(yè)形成一定沖擊，但是在總體信心恢復(fù)之后，只要企業(yè)保持規(guī)范運(yùn)營，維持經(jīng)營業(yè)績成長，將會隨大趨勢的好轉(zhuǎn)逐步重現(xiàn)生機(jī)。

雙向打通

要想使境外上市的優(yōu)質(zhì)企業(yè)能夠順利“回家”，必須要“雙向打通”兩地市場。同一個(gè)企業(yè)的境內(nèi)外股票，盡管對應(yīng)的貨幣有所不同，但應(yīng)當(dāng)可以相互轉(zhuǎn)換進(jìn)行交易，這樣不僅可以增加市場覆蓋，也可以增加升值潛力和穩(wěn)定性。一個(gè)公司的股票在不同市場進(jìn)行轉(zhuǎn)換，這在國際證券交易中的經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)都是成熟的。

目前，國內(nèi)外匯儲備高，外匯資本項(xiàng)自由兌換正穩(wěn)步推進(jìn)，在香港市場小額人民幣自由兌換已經(jīng)在運(yùn)行之中。盡管當(dāng)初A股和H股的發(fā)行價(jià)格有所差距，但由于國內(nèi)多年的熊市和紅籌股在香港股票市場的持續(xù)增長，兩股也已趨于一致，雙向打通已沒有技術(shù)障礙。雙向打通還有利于目前正在進(jìn)行的外匯體制改革，將外匯、人民幣和股票融為一體，以減少匯率波動的負(fù)面影響。

由于境內(nèi)市場投資文化還沒有建立，缺乏投資價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)，常出現(xiàn)非理性波動，雙向打通可利用境外投資推進(jìn)A股市場逐步趨于成熟。雙向打通可保持兩地股票互換，使兩地價(jià)格保持一致，在現(xiàn)階段可起到借助香港股價(jià)直接支撐內(nèi)地股價(jià)的作用。[page]

中國工商銀行將于今年在香港上市，工商行是一個(gè)與內(nèi)地民眾密切相關(guān)的商業(yè)銀行，如果不僅在香港上市，實(shí)現(xiàn)規(guī)范監(jiān)管；同時(shí)也在內(nèi)地上市，讓廣大存款人有機(jī)會分享投資效益，這對于工商行、香港金融市場和內(nèi)地投資者都是一個(gè)多贏的局面。如果以工商銀行為突破，首先爭取2006年在港滬兩地同時(shí)上市，實(shí)行統(tǒng)一定價(jià)，統(tǒng)一步驟，放一個(gè)重振證券市場的“雙響炮”。擴(kuò)大A股中金融股比例（紐約證券市場金融股高達(dá)25％，而國內(nèi)金融股僅為5％），工商行入市將有利于推動A股市場的投資熱情，擴(kuò)大升值潛力。

在今后的國際競爭中，雖然全球化使地域特征越發(fā)模糊，但能否建立一個(gè)具有足夠規(guī)模效應(yīng)和管理規(guī)范的金融市場，仍然是區(qū)域經(jīng)濟(jì)競爭的核心。因?yàn)檎l擁有這一中心，就意味著周邊的企業(yè)可以更加容易的得到資金市場的支持，臨近的投資者何以從這一市場獲得更多的回報(bào)。在一個(gè)國度內(nèi)建立3個(gè)相互存在競爭關(guān)系，且每一個(gè)的規(guī)模都受到限制的金融市場終歸不是良策，早晚一天需要整合優(yōu)化這些資源，中國才有可能與其他金融中心進(jìn)行抗衡。而“雙向打通”兩地市場，將可以使優(yōu)化資源的進(jìn)程及時(shí)展開。

引進(jìn)機(jī)制

專家們建議，應(yīng)考慮允許上海證券交易所與香港證券交易所進(jìn)行合資經(jīng)營，利用香港對于證券交易的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)和更加嚴(yán)格規(guī)范的管理機(jī)制，幫助和加強(qiáng)內(nèi)地交易機(jī)構(gòu)，規(guī)范管理，完善市場職能，建立市場化的監(jiān)管框架。
根據(jù)國際金融市場的規(guī)律，證券市場的供需調(diào)節(jié)和價(jià)格調(diào)節(jié)應(yīng)該充分依靠市場自身，政府干預(yù)絕非上策。實(shí)際上，政府對股市的過度干預(yù)反而增加股市的風(fēng)險(xiǎn)，影響投資人的信心，只能吸引少數(shù)“消息靈通”的券商進(jìn)行投機(jī)，廣大投資人會更加望而卻步。今年以來以政府主導(dǎo)的“托市”努力，最終未能奏效，說明這一規(guī)律同樣適用中國。只要政府直接干預(yù)，就無法避免“消息靈通者”的投機(jī)，只要這種投機(jī)存在，其他投資人就不可能這個(gè)市場沒有“圈套”，要想恢復(fù)股市信心，唯一的辦法就是政府將管理的“制高點(diǎn)”，讓位于市場。

有關(guān)專家建議政府應(yīng)該退居臺后，在通常情況下不對證券市場進(jìn)行直接管理和干預(yù)，既便市場發(fā)生較大波動，原則上也不必出面介入，減少人為操縱因素，讓投資者根據(jù)市場規(guī)律判斷風(fēng)險(xiǎn)，讓市場自身形成調(diào)節(jié)。證監(jiān)會在前臺進(jìn)行宏觀管理與監(jiān)管，工作重點(diǎn)在于立法和監(jiān)督法律法規(guī)的執(zhí)行，建立、完善市場規(guī)則等資本市場發(fā)展的基礎(chǔ)設(shè)施，并保證規(guī)則與基礎(chǔ)設(shè)施的有效運(yùn)作。同時(shí)要強(qiáng)化兩個(gè)證券交易所的監(jiān)管責(zé)任，使交易所成為證監(jiān)會監(jiān)管框架中的有機(jī)部分，將股市的直接管理權(quán)下放給第一線的證券交易所。這種交易所在前，證監(jiān)會在上，政府在后的證券監(jiān)管模式在歐美國家主要股市普遍采用，也是一種較為市場化的管理方法。港交所和上交所合資可以大大提高一線監(jiān)管質(zhì)量，同時(shí)為打通兩地市場奠定基礎(chǔ)。

重典治罪

投資者對A股市場缺乏信任是股市不振的最大問題，而股市中的金融犯罪頻頻發(fā)生是造成信任危機(jī)的主要原因，要想解決問題，必須遏制犯罪。

古今中外在解決長期棘手問題時(shí)，通常采用“亂世用重典”的政策。自2001年12月美國安然公司因金融舞弊導(dǎo)致破產(chǎn)以來，如何防范金融犯罪成為各國高度重視的問題。美國2002年為此頒布《薩班斯•奧克斯利（Sarbanes-Oxley）法案》，于2002年7月30日正式生效。其他國家也相繼出臺了嚴(yán)肅監(jiān)管和嚴(yán)厲懲罰的法律，香港特區(qū)2004年4月1日也頒布了《香港證券期貨管理?xiàng)l例》，這些法律法規(guī)的核心意圖是以追究刑事責(zé)任遏制金融犯罪。據(jù)美國耶魯大學(xué)法學(xué)博士劉向民撰文介紹，在安然事件之后兩年內(nèi)，僅美國就有數(shù)十個(gè)上市公司的總裁以欺詐、妨礙司法等罪名遭起訴，安然首席執(zhí)行官肯尼思•萊等涉案高管相繼面臨刑事訴訟。這些法律讓上市公司和中介機(jī)構(gòu)的總裁們在對公司財(cái)務(wù)或稅務(wù)問題出現(xiàn)“做手腳”念頭時(shí)不得不三思，因?yàn)?，過去美國證監(jiān)會對偶爾暴露的假賬問題常常以民事罰款了事，而如今，同樣的假賬問題帶來的不僅僅是罰款，還會有可怕的牢獄之災(zāi)。涉嫌會計(jì)欺詐的世通公司前任首席財(cái)務(wù)官薩利文被判入獄5年，而首席執(zhí)行官伯納德•埃貝斯因證券欺詐、共謀等9項(xiàng)指控被判了25年的監(jiān)禁。，同樣涉案的美林證券三名高層也被起訴，面臨牢獄之苦。

在中國詐騙幾十萬就可獲重罪，而在上市公司總裁們伙同中介機(jī)構(gòu)造假，證券公司挪用投資人保證金，大股東私分亂占上市公司資金等金融犯罪案件中，涉案金額數(shù)以億計(jì)卻輕罰了事，如南方證券造成的虧空估計(jì)超過了百億，但至今未聞有哪位高級管理人員受到何樣的刑事處罰。正義之劍似乎揮不到證券市場，公平的天秤似乎總向證券市場的罪犯傾斜。如此下去，股市信心何以恢復(fù)。我們應(yīng)該借鑒國際慣例，以重典震懾金融犯罪，重樹投資者的信心。我們應(yīng)該套用國際慣例，以重典震懾金融犯罪，不管這些企業(yè)高管們有什么背景，只要他們敢于挑釁法律，就把他們送入大牢，讓投資者重建信心。中國必須嚴(yán)格按照市場規(guī)則評判企業(yè)上市資格，通過立法堵塞企業(yè)利用上市非法“圈錢”。完善公司上市治理、監(jiān)管、信息披露和發(fā)行制度，重典治罪，確保融資行為的法律責(zé)任被切實(shí)履行。

當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)正處于轉(zhuǎn)型關(guān)鍵時(shí)期，金融體系還非常脆弱，資本市場尚不夠完善，需進(jìn)行市場化的制度創(chuàng)新，加快證券市場建設(shè)和理順機(jī)制。但世界已經(jīng)進(jìn)入到由金融資本主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的時(shí)代，時(shí)不我待，應(yīng)將發(fā)展資本市場作為下一階段經(jīng)濟(jì)工作的最重要環(huán)節(jié)來抓，全力跟進(jìn)世界的潮流，在未來的國際經(jīng)濟(jì)新秩序中站穩(wěn)腳跟，圈出一片屬于中國人自己的天地。