產(chǎn)能穩(wěn)步提升，資金充裕。公司成立于2011 年，主要產(chǎn)品為高純多晶硅，處于光伏產(chǎn)業(yè)鏈的上游環(huán)節(jié)。截止23 年末，高純多晶硅產(chǎn)能達(dá)20.5 萬(wàn)噸，內(nèi)蒙古包頭二期10 萬(wàn)噸高純多晶硅項(xiàng)目計(jì)劃將于24 年第二季度建成投產(chǎn)，該項(xiàng)目實(shí)施達(dá)產(chǎn)后累計(jì)年產(chǎn)能將擴(kuò)至30.5 萬(wàn)噸。23 年公司實(shí)現(xiàn)多晶硅銷量20萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)50.48%，產(chǎn)銷率達(dá)101.10%，預(yù)計(jì)24 年多晶硅產(chǎn)量為28-30萬(wàn)噸。24Q1 公司貨幣資金達(dá)174 億元，負(fù)債率12.09%，資金充裕。

產(chǎn)品加速迭代，公司N 型料出貨占比高。2023 年N 型電池尤其是TOPCON和異質(zhì)結(jié)電池得到了快速的發(fā)展，下游采購(gòu)在關(guān)注多晶硅的性價(jià)比的同時(shí)，也對(duì)產(chǎn)品質(zhì)量提出了更高的要求。根據(jù)上證路演中心投資者問(wèn)答，公司內(nèi)蒙產(chǎn)線已具備100%生產(chǎn)N型硅料的能力，新疆產(chǎn)線目前N型料占比為60-70%,未來(lái)通過(guò)技術(shù)改造后，N 型料產(chǎn)能水平將進(jìn)一步提升。24Q1，公司憑借優(yōu)異的產(chǎn)品品質(zhì)及良好的成本控制，N 型多晶硅料產(chǎn)量4.3 萬(wàn)噸，N 型多晶硅料銷售3.7 萬(wàn)噸，N 型多晶硅料生產(chǎn)及銷售占比分別達(dá)到69.0%及68.6%。

向上一體化，補(bǔ)齊工業(yè)硅和圓硅芯。根據(jù)23 年年報(bào)，直接材料占公司主營(yíng)業(yè)務(wù)成本達(dá)36.13%，其中主要為工業(yè)硅粉，工業(yè)硅粉的價(jià)格直接影響產(chǎn)品的單位成本。公司通過(guò)對(duì)工業(yè)硅及圓硅芯業(yè)務(wù)的補(bǔ)齊和強(qiáng)化，做到對(duì)原輔料產(chǎn)品品質(zhì)、成本的高效控制，實(shí)現(xiàn)上游供應(yīng)鏈的穩(wěn)定和安全。根據(jù)大全能源官微，圓硅芯項(xiàng)目也是降低多晶硅生產(chǎn)成本的重要措施之一，通過(guò)控制圓硅芯的規(guī)格尺寸，可以提升產(chǎn)量，降低電耗，截至24 年2 月，公司180 萬(wàn)支圓硅芯項(xiàng)目能評(píng)已批復(fù)，目前已進(jìn)入地下施工階段。

橫向拓展半導(dǎo)體多晶硅，開(kāi)拓新的需求場(chǎng)景。半導(dǎo)體級(jí)多晶硅相較太陽(yáng)能級(jí)多晶硅對(duì)純度要求更高，公司憑借在高純多晶硅領(lǐng)域多年的技術(shù)積累，橫向拓展半導(dǎo)體級(jí)多晶硅項(xiàng)目。目前，我國(guó)半導(dǎo)體硅料仍主要依賴進(jìn)口，國(guó)內(nèi)只有個(gè)別公司具有少量的半導(dǎo)體硅料。根據(jù)大全能源官微援引新華財(cái)經(jīng)北京5月20 日?qǐng)?bào)道，公司包頭年產(chǎn)1000 噸半導(dǎo)體級(jí)多晶硅項(xiàng)目已在23 年9 月獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，近日，公司首批產(chǎn)品順利出爐，首批產(chǎn)品出爐表明半導(dǎo)體項(xiàng)目流程已完全打通，下一步將盡快完成質(zhì)量爬坡和產(chǎn)品分級(jí)驗(yàn)證。

盈利預(yù)測(cè)與投資建議。2024-2026 年，我們預(yù)計(jì)公司每股凈資產(chǎn)分別為20.82/21.57/22.63 億元，對(duì)應(yīng)PB 分別為1.29、1.24、1.18 倍。參考可比公司PB 均值，我們給予公司24 年1.3-1.5 倍PB，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值區(qū)間為27.06-31.22 元，首次覆蓋給予“優(yōu)于大市“評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)需求下滑，競(jìng)爭(zhēng)加劇，政策變動(dòng)，新技術(shù)拓展不及預(yù)期。