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寧德時代的指縫里長出了一家千億龍頭

2021-04-29 08:40:57 錦緞研究院

本文系基于公開資料撰寫,僅作為信息交流之用,不構(gòu)成任何投資建議。

當(dāng)下財報季,關(guān)注新能源的投資者眼睛都盯在寧德時代(SZ:300750)身上,畢竟踏空者的想看寧德啥時候不及預(yù)期,但年報再次佐證了新能源汽車行業(yè)的高景氣。

新能源已經(jīng)勢不可擋,研究的觸角務(wù)必轉(zhuǎn)向方方面面,整個產(chǎn)業(yè)鏈上,最被看好的自然是動力電池企業(yè),寧德時代被捧為“永遠(yuǎn)滴神”;但出乎意料的是,一家做電池隔膜材料的公司恩捷股份(SZ:002812)——也做到了千億市值,翻開它的紅與黑,我們一探究竟

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01

驚人的高利潤率

講到動力電池,離不開其四大關(guān)鍵材料:正極、負(fù)極、隔膜和電解液。戲劇性的是,成本占比不到10%,關(guān)注最少的隔膜卻誕生了材料領(lǐng)域目前唯一一家千億市值公司。

截止本報告發(fā)出,產(chǎn)業(yè)相關(guān)的龍頭公司市值如下:容百科技(SH:688005,正極,市值290億),璞泰來(SH:603659,負(fù)極,市值545億),天賜材料(SZ:002709,電解液,市值597億元),恩捷股份(SZ:002812,隔膜,1166億)

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圖1:主流三元電芯材料成本拆分占比,資料來源:根據(jù)公開資料測算

就在4月26號晚間,恩捷股份發(fā)布公告,公司2021年度一季度實現(xiàn)歸屬于上市公司股東凈利潤4.32億元,同比增長212.6%。因去年同期是疫情,大部分上市公司的一季度都是同比大增,比較這個沒有實際意義。但是從報告內(nèi)容上看到,一季度公司營業(yè)收入14.43億,這樣算下來凈利率達(dá)到了30%,無疑是一個驚人的數(shù)字。

而電池正負(fù)極、電解液廠家們的盈利能力則明顯低了一頭,根據(jù)相關(guān)龍頭公司的2020年報,他們凈利率普遍在12~14%的水平。強如寧德,2020年凈利率也只有12%。

值得一提的是,動力電池龍頭寧德時代從鎳、鈷、鋰等上游原材料開始圍繞鋰電池做了全產(chǎn)業(yè)鏈布局,甚至連設(shè)備制造商也不落下,唯獨沒有染指隔膜行業(yè)。

同樣是做電池材料的公司,憑什么恩捷能有這么高利潤率,同時又有遠(yuǎn)高于同行的市值?

02

高利潤的背后:貼身肉搏

在本文開篇之前需要先簡單解釋下什么是隔膜。顧名思義,隔膜是鋰電池內(nèi)部的一層薄膜,主要有兩方面的作用,一是用來分隔正極和負(fù)極以防止兩者直接反應(yīng)而發(fā)生短路,二是隔膜得有較好的孔徑,允許電解質(zhì)離子順利通過。

而鋰電池的充放電過程簡單點說就是鋰離子在電池內(nèi)的正負(fù)極之間來回移動,直接影響到電池的放電倍率、循環(huán)壽命和安全性等。所以隔膜看似“輕薄”,價值最低,卻和其他電池材料一樣不可或缺。

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圖2:鋰電池工作原理示意圖,資料來源:網(wǎng)絡(luò)

別看恩捷股份小日子過得不錯,血淋淋的真相是隔膜行業(yè)天生并不具備高盈利屬性。隔膜行業(yè)一直存在激烈競爭,反映在隔膜的價格上就是一直在下降。

由于隔膜行業(yè)屬于重資產(chǎn)行業(yè),單條線的成本都在2億元以上,不少二線隔膜行業(yè)缺乏資金沒有形成規(guī)模,成本居高不下,紛紛退出,疊加龍頭企業(yè)的并購整合,最終使得行業(yè)集中度不斷提升。目前國內(nèi)濕法隔膜領(lǐng)域的CR3已經(jīng)超過85%。

從這方面講,不難看出,龍頭公司的高于市場水平的利潤率是靠行業(yè)近乎肉搏式的殘酷競爭后得來的

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圖3:2015-2019年隔膜價格一直下探(單位:元/平方米),資料來源:高工鋰電、東方證券

結(jié)局就是冰火兩重天。截至2020年上半年,國內(nèi)的隔膜企業(yè)除龍頭公司恩捷、星源材質(zhì)之外,其他大部分隔膜公司仍處于持續(xù)虧損中,少數(shù)公司甚至處于“巨額虧損”狀態(tài),盈利遙遙無期,最終日子過不下去就面臨破產(chǎn)或被收購的命運。2019年8月份,中材科技以增資入股的方式收購了湖南中鋰,還有被恩捷收購的重慶紐米也是因為虧損不得最終選擇不寄人籬下

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圖4:國內(nèi)主要隔膜企業(yè)凈利率情況,資料來源:Wind,東方證券

03

龍頭之路:撐死膽大的,成于規(guī)模和技術(shù)

客觀的說,一家公司能干到千億市值,必定不是泛泛之輩。畢竟事實擺在眼前,在A股的4000多家上市公司里面,市值超過一千億的還不到100家。

恩捷做隔膜算起來是半路出家。它的前身是云南的創(chuàng)新新材料,主要業(yè)務(wù)是煙包裝、無菌包裝、紙制品包裝等??赡芤彩且庾R到到煙包裝的發(fā)展已經(jīng)到了行業(yè)天花板,加上傳統(tǒng)紙包裝利潤又不高。當(dāng)時正值新能源汽車快速發(fā)展期,鋰電池隔膜那時還有不錯的利潤水平和市場空間,腦袋活絡(luò)的的恩捷大膽選擇了轉(zhuǎn)型。

到了2018年,通過收購上海恩捷,同時公司更名為恩捷股份,從此開始一門心思做電池隔膜。同年11月份,上海恩捷收購江西通瑞,當(dāng)時的通瑞正擴建4條鋰離子電池隔膜生產(chǎn)線。2020年,恩捷股份先后收購蘇州捷力和重慶紐米科技,布局消費領(lǐng)域濕法隔膜。

截止目前,恩捷通過收購和激進(jìn)的擴產(chǎn)已經(jīng)成為動力和消費電池全球最大的隔膜供應(yīng)商。截至2020年底,公司濕法隔膜有44條產(chǎn)線,產(chǎn)能33萬平,是星源材質(zhì)的2倍,2020年公司濕法隔膜的國內(nèi)市占率達(dá)到了44.9%,超過第二、三名之和,,儼然已是隔膜行業(yè)的龍頭。

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圖5:2020年濕法隔膜市場競爭格局,資料來源:《中國鋰離子電池隔膜行業(yè)發(fā)展白皮書(2021年)》

1、規(guī)模優(yōu)勢帶來正循環(huán)

對于材料行業(yè),首先比拼的就是價格,隔膜也不例外,加上隔膜的重資產(chǎn)屬性,規(guī)模優(yōu)勢顯得尤其重要。沒有規(guī)模優(yōu)勢,很難降低單位產(chǎn)出成本,更難在“價格戰(zhàn)”中生存。

公司收購上海恩捷后,開始積極擴產(chǎn),達(dá)到產(chǎn)能規(guī)模效應(yīng),不過瘋狂擴張也伴隨的較大的行業(yè)不確定風(fēng)險。好在國內(nèi)新能源車一直處在蓬勃發(fā)展期,隔膜的需求與日俱增,擴張的產(chǎn)能正好占到了天時。

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圖6:上海恩捷歷史上擴產(chǎn)迅速,資料來源:公司公告,國信證券

目前公司的客戶基本包括了國內(nèi)的所有龍頭動力電池企業(yè),同時積極開拓了海外客戶,比如LG、三星、松下。有了大客戶的訂單加上其充足的產(chǎn)線,減少了頻繁停機轉(zhuǎn)產(chǎn)造成的能源、物料和產(chǎn)能的浪費,無形之中降低了成本。在行業(yè)整體產(chǎn)能利用率不足的情況下,公司仍然保持了較高的產(chǎn)能利用率

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圖7:恩捷股份維持了較高的產(chǎn)能利用率,資料來源:公司公告,開源證券

再深入一步,通過對恩捷的成本拆分,我們可以看到,原材料和設(shè)備折舊在隔膜制造成本中占比最大,而聚乙烯價格的走勢主要與國際原油價格走勢一致,屬于大宗化工品,對上游的議價能力相對有限。最終降成本的措施主要往設(shè)備折舊下手。

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圖8:2019年上海恩捷成本拆分測算,資料來源:公司公告、國信證券

當(dāng)前國內(nèi)隔膜廠商新投產(chǎn)產(chǎn)能單線產(chǎn)出大部分5000萬平左右,而恩捷的單線產(chǎn)能恩捷的單線產(chǎn)能是最高的,高達(dá)9000萬平,通過提升單線產(chǎn)能降低了單位產(chǎn)品的折舊成本,降低了單位成本。

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圖9:主要隔膜企業(yè)新產(chǎn)線單線產(chǎn)能對比,資料來源:公司公告,東興證券

正是因為上面多管齊下帶來的成本下降,恩捷從入局隔膜之后也一直保持著穩(wěn)定的毛利率水平

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圖10:公司歷年毛利率和凈利率,資料來源:公司數(shù)據(jù)

算下來恩捷僅用4年,完成從國內(nèi)鋰電隔膜市占率不到1%躍升至國內(nèi)44%。可以說,在動力電池高景氣的背景下,有效的并購和激進(jìn)的產(chǎn)能擴張讓恩捷迅速異軍突起。

2、選對技術(shù)路線很關(guān)鍵

不過動力電池也是高端制造,而隔膜又是關(guān)乎產(chǎn)品性能和安全的核心材料之一,規(guī)模和技術(shù)兩者缺一不可,規(guī)模恩捷顯然是踩對了點,而技術(shù)方面,恩捷幸運地壓對了寶。

實際上,隔膜是電池四大材料中技術(shù)壁壘最高的環(huán)節(jié),隔膜在生產(chǎn)過程中對其厚度、孔徑、強度都有較高要求。這個地方必須再深入講一下隔膜的分類,按照技術(shù)路線,隔膜可分為干法隔膜和濕法隔膜。干法隔膜更具成本優(yōu)勢,而濕法隔膜則具備輕薄、強度高、孔徑小等多種相對優(yōu)勢,當(dāng)然濕法隔膜的成本會更高一些。

對于追求高能量密度的三元電池而言,要求放的正負(fù)極材料盡量多,所以薄膜就得越薄越好,哪怕濕法隔膜更貴,但也不得不成為首選?,F(xiàn)在國內(nèi)的濕法隔膜厚度可以做到7微米,甚至5微米,而干法隔膜卻很難做到12微米以下。

正是因為既往的三元潮流,濕法隔膜快速占領(lǐng)市場。根據(jù)GGII數(shù)據(jù),2014年國內(nèi)鋰電隔膜市場濕法占比不到30%。隨著汽車對續(xù)航里程的要求越來越高,以及政策補貼往高能量密度電池傾斜,濕法隔膜也在快速取代干法隔膜,成為主流。到了2019年,國內(nèi)濕法隔膜占比已經(jīng)達(dá)到73%。

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圖11:濕法隔膜逐漸成為主流,資料來源:GGII

而恩捷股份一開始選擇的路線就是濕法隔膜,多年來一直集中精力在濕法隔膜。相反國內(nèi)很多企業(yè)是干法、濕法一起走,比如星源材質(zhì),資源多少會被分散。所以當(dāng)同行們還在主打9微米厚度的隔膜時,恩捷已具備量產(chǎn)5微米基膜產(chǎn)品線的能力。

此外對于利潤更高的涂布膜,公司也在緊鑼密鼓的進(jìn)行。從2019年11月開始,恩捷便與日本帝人進(jìn)行合作,開發(fā)一體化涂布膜,獲得其相關(guān)專利。將基膜生產(chǎn)和涂布連在一起生產(chǎn),減少了廢料產(chǎn)生,提高了良品率同時還能將效率提升3倍。當(dāng)前江西基地的第一條在線涂布生產(chǎn)線已經(jīng)可以穩(wěn)定生產(chǎn)。

截至目前,公司已經(jīng)規(guī)劃布局了近200條涂布膜生產(chǎn)線,此前恩捷主要還是向?qū)幍聲r代等電池廠商供應(yīng)基膜,未來公司有望直接供應(yīng)涂布膜,這也有助于提高公司利潤水平。

當(dāng)然光有生產(chǎn)技術(shù)還遠(yuǎn)不夠,由于原材料占到了成本的接近40%,良品率成了生產(chǎn)技術(shù)上面重要的指標(biāo)之一,2019年公司的綜合良品率達(dá)到78%,其中涂布膜良品率提升到了72%,隨著在線涂布產(chǎn)線的增加,涂布膜的良品率將會繼續(xù)提升。

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圖12:2015-2019年恩捷股份主要產(chǎn)品的良品率情況,資料來源:公司公告,渤海證券

總的來說,恩捷已經(jīng)初步形成了擴張產(chǎn)能+技術(shù)優(yōu)勢→出貨量增長+毛利率上升→市占率提升→進(jìn)一步融資投產(chǎn)能+提升技術(shù)”的正向循環(huán)。

04

潛在困局:優(yōu)勢一定能線性外推嗎?

雖然跟對手拉來了一定的差距,在研究動輒搬出強者恒強的主思潮下,好像線性外推就能看到終局。但靜下心來細(xì)拆,可以看到恩捷股份也并并不是高枕無憂,反倒有點“高處不勝寒”,曾經(jīng)讓你強大的也可以讓你毀滅。

1、技術(shù)終究是把雙刃劍

首先是固態(tài)電池的攪局。今年年初,蔚來的李斌在NIO day上推出蔚來固態(tài)電池生產(chǎn)計劃。消息公布后沒兩天,市值千億的恩捷股份在周一開盤后直接跌停,短短3個交易日,蒸發(fā)了300億市值,畢竟都固態(tài)了,還要你隔膜作甚。

有意思的是,李斌事后又解釋道,蔚來采用的是“原位固化固液電解質(zhì)(即半固態(tài)電池)”,本質(zhì)上是同時含有固態(tài)電解質(zhì)和液態(tài)電解質(zhì)的鋰電池。就是說,蔚來的所謂“固態(tài)電池”還是需要隔膜和電解質(zhì)。

雖然看著像是一場鬧劇,但是市場不得不正視這個潛在的風(fēng)險。同時,恩捷的大金主寧德時代已經(jīng)在為固態(tài)技術(shù)做技術(shù)儲備。還有汽車龍頭大眾,也布局動力電池的同時也在布局固態(tài)電池技術(shù)。(關(guān)于固態(tài)電池的情況,我們在后期的文章中會做解析)

總的來說,技術(shù)是把雙刃劍,通過技術(shù)“上了位”,也有可能被“趕下臺”。所以固態(tài)電池不是狼來了,而是早晚的事。

其次,從去年開始,隨著寧德時代的CTP技術(shù)和比亞迪刀片電池的發(fā)布,以及低續(xù)航車型的滲透等諸多事件,讓磷酸鐵鋰重新得到主機廠的認(rèn)可,磷酸鐵鋰強調(diào)低成本,自然更青睞干法隔膜。

不僅僅是動力電池開始磷酸鐵鋰回潮,今年的碳中和,也讓行業(yè)意識到儲能的巨大前景,由于儲能系統(tǒng)要求的經(jīng)濟型,儲能電池絕大部分用的干法隔膜,即使后期固態(tài)電池商業(yè)化了,也大概率不會影響這部分市場。

曾引以為傲沒有干法隔膜的恩捷,這下慌了。

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圖13:2020年開始磷酸鐵鋰裝機占比顯著回升,資料來源:中國汽車動力電池產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新聯(lián)盟,開源證券

現(xiàn)在看來,ALL in濕法隔膜的恩捷也有其弊端。眼看隔膜的形勢發(fā)生變化,恩捷今年1月底迫不及待的發(fā)布公告,擬在江西省高安市投資建設(shè)鋰電池隔膜干法項目,項目投資總額20億元,分兩期建設(shè),產(chǎn)能共10億平方米,將于六年后投建完成。樂觀預(yù)期,即使一期項目會在三年內(nèi)逐步投產(chǎn),短期內(nèi)難以實現(xiàn)收入和利潤,頂多是刺激下股價罷了。

要知道干法的利潤是要比濕法隔膜低的,加上干法隔膜技術(shù)更加成熟,有實力的玩家也不少,競爭激烈程度不亞于濕法隔膜。與其說是擴大鋰電池隔膜行業(yè)的市場份額,不如說是被逼無奈之下的一種自救的行為。

2、硬著頭皮也要上

吃到產(chǎn)能甜頭的恩捷怎么可能慢下來,畢竟大躍進(jìn)后再談深耕細(xì)作就是無本之談。到2025年全球動力電池將進(jìn)入Twh時代,按每Gwh需要1500萬平米隔膜測算,2025年全球鋰電池隔膜需求量將超過150億平,這還是樂觀的預(yù)測。而恩捷股份到2022年年底規(guī)劃產(chǎn)能是65-70億平,已經(jīng)接近2025年全球隔膜需求的50%。

伴隨著公司的產(chǎn)能擴張,資產(chǎn)負(fù)債率明顯提高,后面還需要不停的吸收資金,財務(wù)壓力自然也節(jié)節(jié)攀升。利用經(jīng)營杠桿確實達(dá)到了事倍功半的效果,但凡遇到下游需求不景氣的情況,公司將同時出現(xiàn)庫存積壓資金占用、庫存商品減值,公司的正向循環(huán)邏輯將遭到重大考驗。

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圖14:公司負(fù)債率伴隨并購和擴產(chǎn)上升,資料來源:公司公告

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圖15:2020年公司財務(wù)費用同比大增,資料來源:公司年報

上文提高,設(shè)備折舊占了公司成本的大頭,光是2020年公司折舊攤銷高達(dá)5.62億元,是2018年1.6億折舊費的3倍多,未來隨著產(chǎn)線增加,這個費用還會繼續(xù)增加。

并且恩捷也有“粉飾”之嫌,同行的設(shè)備折舊年限普遍是8-10年,而恩捷股份的設(shè)備折舊確是10-13年。恩捷股份產(chǎn)線又多,算下來每年得少攤銷不少折舊費用,自然利潤率遙遙領(lǐng)先了。

這還不是最致命的,伴隨著恩捷的市占率越來越高,動力電池企業(yè)都在千方百計的降低成本,怎么會容忍你一家獨大。所以,現(xiàn)在寧德時代現(xiàn)階段雖然沒有布局隔膜,卻也開始默默的扶持二供,去年時候星源材質(zhì)已經(jīng)順利進(jìn)入其供應(yīng)鏈。

根據(jù)恩捷一季度報的信息,寧德時代的出貨規(guī)模占比最高,達(dá)6成左右。隨著其他競爭對手的入局,寧德時代的議價能力會提高,恩捷在寧德時代的份額也較難繼續(xù)提高。

最后一點,海外的企業(yè)也開始紛紛擴產(chǎn),尤其是材料強國日本,是一股不得小覷的力量。日本旭化成2021年規(guī)劃15.5億平,2025年規(guī)劃30億平,日本東麗計劃到2022年擴產(chǎn)至10億平左右,海外的市場競爭勢必也會加劇。

產(chǎn)能大,在景氣的時候,毫無疑問就是優(yōu)勢,但在不景氣的時候,行業(yè)競爭加劇,就是止不住的出血點。恩捷通過規(guī)模優(yōu)勢贏得了行業(yè)地位,但是需要警惕的是,萬物終有周期,作為重資產(chǎn)的商業(yè)模式,在寒冬時規(guī)模過大也會成了“累贅”。畢竟膨脹和滅亡,就是一體兩面的。




責(zé)任編輯: 李穎

標(biāo)簽:寧德時代,千億龍頭,恩捷股份