9月初我們對(duì)西山煤電（000983）公司進(jìn)行了調(diào)研，重點(diǎn)了解近期該公司煤炭產(chǎn)銷情況、煤價(jià)走勢(shì)、在建項(xiàng)目進(jìn)展、資源整合等問題。

　　在國(guó)家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、房地產(chǎn)投資及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)持續(xù)增長(zhǎng)的背景下，我們樂觀假設(shè)2010年西山煤電增加洗精煤和電精煤產(chǎn)銷量，減少原煤銷量，保守假設(shè)2010年焦精煤和肥精煤價(jià)格比上年同期（下稱同比）提升5%，瘦精煤、電精煤售價(jià)同比提升2%，原煤和混煤價(jià)格保持不變。據(jù)此推斷，西山煤電煤炭產(chǎn)品綜合售價(jià)同比提升4%，考慮到2010年征收煤炭資源稅的影響，預(yù)計(jì)2009-2011年西山煤電實(shí)現(xiàn)每股收益1.13元、1.74元、1.85元，昨日收盤價(jià)32.39元對(duì)應(yīng)2010年動(dòng)態(tài)市盈率19倍；我們維持西山煤電“推薦”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)43元。
區(qū)域資源整合契機(jī)

　　西山煤電8月份煤炭產(chǎn)量超計(jì)劃，市場(chǎng)銷售平穩(wěn)。其中，西山煤電原煤和精煤?jiǎn)卧庐a(chǎn)量分別超計(jì)劃15%、21%。西山煤電8月份煤炭產(chǎn)量增長(zhǎng)較快，這主要得益于鋼鐵市場(chǎng)的景氣回升。進(jìn)入8月份雖然鋼材價(jià)格高位回調(diào)，焦炭?jī)r(jià)格受累，獨(dú)立焦化廠的開工率下降，但是鋼廠附屬焦化廠開工率并無明顯下調(diào)，因此西山煤電焦煤市場(chǎng)需求未受明顯影響。目前煉焦煤售價(jià)仍然保持8月份提價(jià)后的水平，未來價(jià)格能否再次上調(diào)還要看鋼材價(jià)格走勢(shì)。

　　上半年，西山煤電的電精煤和原煤產(chǎn)量同比分別增長(zhǎng)54%、23%，瘦精煤產(chǎn)量同比下降22%。煤炭產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整與市場(chǎng)需求變化、年初屯蘭礦難影響及西山煤電洗煤廠建設(shè)進(jìn)度有關(guān)。

　　西山煤電按照山西省政府劃定的區(qū)域，積極參與煤炭資源整合。目前西山煤電已經(jīng)與臨汾地區(qū)小煤礦簽署框架協(xié)議，擬整合產(chǎn)能1095萬噸。西山煤電將盡快進(jìn)場(chǎng)開工進(jìn)行技改，未來將邊技改邊生產(chǎn)，逐步釋放產(chǎn)能。另外西山煤電大股東在興縣南部地區(qū)、清徐等地也存在資源整合預(yù)期。由于項(xiàng)目后期整合還存在很多問題，技改后投產(chǎn)還需時(shí)間，因此短期內(nèi)新增產(chǎn)能的釋放對(duì)西山煤電煤價(jià)的影響基本可以忽略。

　　但就中長(zhǎng)期而言，我們認(rèn)為，山西地區(qū)煤炭資源整合項(xiàng)目技改后將逐步釋放產(chǎn)能，西山煤電未來的成長(zhǎng)性非?？捎^。

　　頻頻與下游鋼廠合作

　　此外，西山煤電積極介入煤焦化領(lǐng)域：

　　一、年初增資西山煤氣化(000968,股吧)焦化技改擴(kuò)建項(xiàng)目，眼下進(jìn)展順利，規(guī)劃產(chǎn)能120萬噸/年。

　　二、8月份與首鋼京唐鋼鐵共同出資設(shè)立唐山首鋼西山焦化有限責(zé)任公司，西山煤電與首鋼各占50%股權(quán)，建設(shè)420萬噸/年的焦化項(xiàng)目，建成投產(chǎn)后除供首鋼使用外，多余焦炭將供寶鋼等鋼廠。目前該項(xiàng)目已投產(chǎn)2個(gè)高爐，已經(jīng)開始創(chuàng)造效益。

　　三、未來公司與鞍鋼存在合作預(yù)期。

　　我們認(rèn)為，公司向下游延伸產(chǎn)業(yè)鏈，旨在為公司未來新增產(chǎn)能開拓銷路，可謂意義深遠(yuǎn)。

　　值得注意的是，西山煤電存在大股東資產(chǎn)注入預(yù)期。西山煤電大股東目前產(chǎn)能較大，在國(guó)家政策引導(dǎo)下，西山煤電煤炭業(yè)務(wù)整體上市的預(yù)期較為明確，屆時(shí)西山煤電的規(guī)模和盈利能力都將進(jìn)一步提升；至于上市的方式還存在較大不確定性。

　　綜合來看，西山煤電煤質(zhì)優(yōu)異稀缺，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整靈活，煤炭產(chǎn)能逐年大幅增加，基本面優(yōu)良。稀缺資源未來提價(jià)預(yù)期更強(qiáng)烈，靈活的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整保證了西山煤電受下游鋼鐵行業(yè)波動(dòng)的影響不大，產(chǎn)能增加為其持續(xù)快速成長(zhǎng)提供保證，聯(lián)合下游企業(yè)延伸產(chǎn)業(yè)鏈為其煤炭銷售奠定基礎(chǔ)?？傮w分析，西山煤電的中長(zhǎng)期投資價(jià)值明顯。