本報(bào)告導(dǎo)讀：

4Q23 公司電量增速持續(xù)提升，2023 年蓄水任務(wù)完成，1Q24E枯水期電量或有望保持增長(zhǎng)。

投資要點(diǎn)：

維持“增持”評(píng) 級(jí)：考慮到公司高息債務(wù)置換進(jìn)度及來水等因素，下調(diào)2023 年EPS 至1.14 元(原值1.27 元)，維持2024~2025 年EP S1.43/1.51 元?？紤]公司作為水電龍頭的估值溢價(jià)，給予2024 年20 倍PE，上調(diào)目標(biāo)價(jià)28.60 元，維持“增持”評(píng)級(jí)。

事件：公司公告2023 年境內(nèi)水電全年發(fā)電量2763 億千瓦時(shí)，同比+5.34%(可比口徑);我們測(cè)算4Q23 發(fā)電量729 億千瓦時(shí)，同比+29.0%(可比口徑)，增速較3Q23 提升6.2 ppts。

來水持續(xù)好轉(zhuǎn)，蓄水任務(wù)完成。我們推測(cè)公司4Q23 發(fā)電量持續(xù)好轉(zhuǎn)主要受益于三峽水庫來水同比好轉(zhuǎn)及白鶴灘水電機(jī)組投產(chǎn)翹尾效應(yīng)。

我們測(cè)算4Q23 三峽水庫來水總量約825 億立方米，同比+32.0%。公司公告，截至2023 年10 月20 日公司梯級(jí)水庫完成2023 年度蓄水任務(wù)，三峽及以上主要水庫群可用水量同比偏多近200 億立方米。長(zhǎng)江流域來水具備多年均值回歸傾向，我們預(yù)計(jì)受益于來水改善及蓄水情況較佳，公司1Q24E 枯水期電量或有望保持同比增長(zhǎng)。

公司現(xiàn)金流充沛，分紅能力無懼短期業(yè)績(jī)擾動(dòng)。我們認(rèn)為大水電的核心價(jià)值之一在于分紅可預(yù)測(cè)性較高：1)水電發(fā)電順序優(yōu)先于火電，長(zhǎng)周期來看大水電電量趨穩(wěn)，天然具備抗風(fēng)險(xiǎn)能力;2)1~3Q23 公司經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流364 億元，同比+51.8%，充裕現(xiàn)金流支撐下短期業(yè)績(jī)波動(dòng)對(duì)公司現(xiàn)金分紅能力影響程度較低。

風(fēng)險(xiǎn)提示：來水不及預(yù)期、電價(jià)低于預(yù)期、投資收益低于預(yù)期等。