事件描述

公司發(fā)布2023 年半年報：2023 年上半年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入309.75 億元，同比減少1.54%;實現(xiàn)歸母凈利潤88.82 億元，同比減少22.85%。

事件評論

來水偏枯電量承壓，電價調(diào)增保障收入平穩(wěn)。截至2023 年6 月30 日，長江上游烏東德水庫來水總量約329.07 億立方米，較上年同期偏枯22.89%;三峽水庫來水總量約1236.23 億立方米，較上年同期偏枯30.27%。受持續(xù)偏枯的來水影響，公司六座梯級電站完成發(fā)電量1032.14 億千瓦時，與去年同期六座梯級電站發(fā)電量相比減少16.88%;而公司上半年實現(xiàn)營業(yè)收入309.75 億元，同比僅減少1.54%;上半年收入未有較大波動主因系白鶴灘電站2022 年執(zhí)行過渡期電價，如送江西臨時電價僅有0.2111 元/千瓦時，電價水平較低，而在2023 年執(zhí)行新電價機制，電價水平較去年有顯著提升。單二季度來看，公司完成發(fā)電量約476.16 億千瓦時，較上年同期減少38.33%，環(huán)比一季度也減少了14.36%。但同樣的二季度公司實現(xiàn)營業(yè)收入155.77 億元，環(huán)比一季度增長1.17%，在電量環(huán)比有所回落的背景下，公司營收卻實現(xiàn)了環(huán)比增長，主因或系公司白鶴灘電站新電價主要在二季度全面落地，同時追溯此前未調(diào)整電價的電量并在二季度形成收入影響。

白鶴灘轉(zhuǎn)固推高成本，投資收益及電價上調(diào)平滑業(yè)績壓力。成本方面，由于白鶴灘電站投產(chǎn)轉(zhuǎn)固帶來折舊、運維等成本的提升，使得公司上半年毛利率為49.93%，同比減少7.11個百分點。此外，在發(fā)債募集資金以及白鶴灘機組轉(zhuǎn)固帶來債務(wù)規(guī)模擴張的影響下，財務(wù)費用也同比增長了37.41%。且偏枯來水也對公司參股水電公司業(yè)績產(chǎn)生不利影響，公司上半年實現(xiàn)投資收益26.58 億元，同比減少9.89%，但二季度在參股火電經(jīng)營顯著修復(fù)的影響下，公司實現(xiàn)投資收益20.80 億元，同比增長16.62%，環(huán)比更是增幅高達(dá)259.72%。

因此整體來看，雖然來水持續(xù)偏枯，但在電價調(diào)增及投資收益的平滑下，公司上半年實現(xiàn)歸母凈利潤88.82 億元，同比減少22.85%，其中單二季度實現(xiàn)歸母凈利潤52.69 億元，同比減少37.32%，但環(huán)比增長45.84%。

張掖抽蓄上馬，水風(fēng)光項目一體化開發(fā)，公司開啟成長新篇。公司公告稱擬建設(shè)甘肅張掖抽水蓄能電站，項目總裝機140 萬千瓦。而烏東德、白鶴灘電站的注入已經(jīng)在1 月完成過戶，公司未來的增長來源成為市場關(guān)注的一個重要問題。2021 年公司年度報告中提出，公司將在運營好長江干流6 座巨型梯級水電站的同時，依托大型水電基地和電力外送通道，積極推進(jìn)金沙江下游水風(fēng)光一體化規(guī)模開發(fā)，積極布局抽水蓄能和智慧能源業(yè)務(wù)，公司長期成長得到明確。而且下半年以來來水已經(jīng)顯著修復(fù)，截至8 月31 日，三季度以來三峽水庫出庫流量(14 點)均值達(dá)到17285 立方米/秒，同比增長22.20%，在來水逐步修復(fù)的拉動下，公司業(yè)績有望持續(xù)修復(fù)。

投資建議：根據(jù)最新財務(wù)數(shù)據(jù)，我們預(yù)計公司2023-2025 年對應(yīng)EPS 分別為1.30 元、1.43 元和1.46 元，對應(yīng)PE 分別為16.91 倍、15.40 倍和15.07 倍，維持“買入”評級。

風(fēng)險提示

1、電價波動風(fēng)險;

2、來水不及預(yù)期風(fēng)險。