2022 年業(yè)績(jī)低于我們預(yù)期;1Q23 業(yè)績(jī)高于我們的預(yù)期

長(zhǎng)江電力公布2022 年/1Q23 業(yè)績(jī)：2022 年?duì)I業(yè)收入521 億元，同比-6.4%，歸母凈利潤(rùn)213 億元，同比-18.9%，低于我們預(yù)期，主要系來(lái)水情況不及預(yù)期;1Q23 營(yíng)業(yè)收入154 億元，同比+25.2%，歸母凈利潤(rùn)36.1 億元，同比+16.3%，高于我們預(yù)期，主要系“六庫(kù)聯(lián)調(diào)”發(fā)電情況好于預(yù)期。

來(lái)水偏枯導(dǎo)致2022 年?duì)I收波動(dòng)，1Q23 長(zhǎng)江上游水庫(kù)率先回暖。受2022 年長(zhǎng)江來(lái)水嚴(yán)重偏枯、新建電站蓄水等影響，公司境內(nèi)四座電站年度發(fā)電量1,856 億千瓦時(shí)，同比-10.9%;其中三峽電站同比降幅最大，發(fā)電量 787.9億千瓦時(shí)，同比-24.0%。進(jìn)入1Q23 后長(zhǎng)江上游烏東德水庫(kù)來(lái)水率先回暖，來(lái)水量同比+7.1%，三峽水庫(kù)來(lái)水仍待轉(zhuǎn)暖，來(lái)水量同比-3.5%;溪洛渡、向家壩及新增的烏東德、白鶴灘電站同屬烏東德水庫(kù)下游，發(fā)電量均同比多增。

分紅率再創(chuàng)新高。公司2022 年即使利潤(rùn)波動(dòng)，分紅率同比+23.7ppt 至94.3%，如約兌現(xiàn)2021 年-2025 年年度分紅占凈利潤(rùn)比不低于70%的承諾。

發(fā)展趨勢(shì)

“六庫(kù)聯(lián)調(diào)”調(diào)節(jié)來(lái)水枯豐。烏白電站收購(gòu)后形成“六庫(kù)聯(lián)調(diào)”，通過(guò)蓄水庫(kù)平衡枯期汛期的來(lái)水和電價(jià)波動(dòng)，1Q23 實(shí)現(xiàn)多增約15 億度發(fā)電，公司預(yù)計(jì)全年多增約80 億度電。收購(gòu)后公司國(guó)內(nèi)水電裝機(jī)容量7,170 萬(wàn)千瓦，較未收購(gòu)前提升58%。公司預(yù)計(jì)2023 年發(fā)電可達(dá)3,064 億千瓦時(shí)，同比+65%。

外送電價(jià)仍同比提升。烏白電站納入后主要外送至江蘇和浙江，對(duì)應(yīng)的售電價(jià)格均超過(guò)0.3 元/千瓦時(shí)(vs.去年同期值0.27 元/千瓦時(shí));白鶴灘外送蘇浙落地電價(jià)0.439 元/千瓦時(shí)，反推上網(wǎng)電價(jià)浙江0.323 元/千瓦時(shí)、江蘇省0.325 元/千瓦時(shí)，高于我們測(cè)算的烏東德電價(jià)，趨勢(shì)向好。整體6 座電站向高電價(jià)區(qū)域輸送電量比例從2022 年的約60%提升至1Q23 約80%。

大風(fēng)光基地、抽水蓄能等成發(fā)展重點(diǎn)。公司布局重點(diǎn)：1)抽水蓄能，未來(lái)接手4,030 萬(wàn)千瓦的抽水蓄能項(xiàng)目;2)大風(fēng)光基地，金沙江下游水電站配套風(fēng)光，總裝機(jī)容量約1,527 萬(wàn)千瓦。3)原電站擴(kuò)容，擴(kuò)容總量約600 萬(wàn)千瓦。

盈利預(yù)測(cè)與估值

考慮公司完成烏白資產(chǎn)注入和增發(fā)影響，我們上調(diào)2023 年?duì)I業(yè)收入/歸母凈利潤(rùn)43.3%/20.4%至862 億元/343 億元;引入2024 年預(yù)測(cè)，營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利潤(rùn)分別879 億元/363 億元。以歸普通股股東凈利潤(rùn)口徑：當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2023/2024 年16.3x/15.4x P/E;維持目標(biāo)價(jià)24 元和跑贏行業(yè)評(píng)級(jí)不變，目標(biāo)價(jià)對(duì)應(yīng)2023/2024 年17.1x/16.2x P/E，較當(dāng)前股價(jià)有5.3%的上行空間。

風(fēng)險(xiǎn)

全年來(lái)水不及預(yù)期。