公司TOPCon 大規(guī)模上量帶來(lái)盈利彈性，一體化程度提升穩(wěn)固龍頭地位。

未來(lái)全球光伏裝機(jī)需求高速增長(zhǎng)，公司在產(chǎn)品技術(shù)、品牌渠道和供應(yīng)鏈管理方面的優(yōu)勢(shì)均不斷加強(qiáng)，有望迎來(lái)業(yè)績(jī)的持續(xù)穩(wěn)定提升。

N 型TOPCon 引領(lǐng)者，率先規(guī)模量產(chǎn)帶來(lái)量利彈性。公司TOPCon 電池轉(zhuǎn)化效率已達(dá)25%以上，良率與PERC 基本一致，并于22 年底實(shí)現(xiàn)N 型與P 型一體化成本持平。2022 年公司N 型組件出貨約10GW，N 型市占率約25.0%;預(yù)計(jì)2023 年出貨達(dá)到60-70GW，N 型出貨N 型出貨占比60%+，達(dá)到40GW 以上，N 型市占率提升至36.0%以上。

全球化布局深入，以渠道品牌優(yōu)勢(shì)增厚業(yè)績(jī)。直銷(xiāo)市場(chǎng)，公司市場(chǎng)開(kāi)拓能力強(qiáng)，公司2021 年美國(guó)組件銷(xiāo)售市占率第一(約14%)，印度組件銷(xiāo)售市占率第二(20.5%)。分銷(xiāo)市場(chǎng)，公司經(jīng)銷(xiāo)商、安裝商覆蓋國(guó)家數(shù)分別為63、95 個(gè)，處于行業(yè)領(lǐng)先水平，并在澳洲(2022 年知名度第一)、巴西(2021 年知名度第二)、歐洲地區(qū)具有極高品牌認(rèn)可度。

深入產(chǎn)能一體化布局，助力成本管控。公司A 股上市后，加速一體化產(chǎn)能擴(kuò)張，預(yù)計(jì)2022 年底硅片、電池、組件產(chǎn)能分別達(dá)65、55、70GW，硅片配比和電池配比將分別提升至93%和79%左右。公司23 年底硅片、電池、組件產(chǎn)能有望達(dá)75/75/90GW。

投資建議：我們預(yù)計(jì)公司22-24 年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)29.48/63.10/82.07 億元，同比+158.2%/+114.1%/+30.1%，EPS 分別為0.29/0.63/0.82 元。參考可比公司2023 年平均15.39 倍PE 估值水平，考慮到晶科能源22-24 年歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR 達(dá)98.04%，增速遠(yuǎn)超同業(yè)，給予其23 年30 倍PE 的目標(biāo)估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)為18.75 元，首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)進(jìn)步帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)、原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、境外經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)。