江西國(guó)資委旗下稀缺火電上市平臺(tái)。公司于1997 年上市,是江西省唯一電力上市公司,實(shí)際控制人是江西省國(guó)資委,大股東江投集團(tuán)。2020 年公司控股裝機(jī)152 萬(wàn)千瓦,十三五CAGR 0.2%;售電量71 億千瓦時(shí),十三五CAGR 1.1%。從電源類型看,公司以火電為主:2020 年火電裝機(jī)占比92%、發(fā)電量占比96%。公司核心在運(yùn)發(fā)電資產(chǎn)為豐城二期2*70 萬(wàn)千瓦機(jī)組,此外豐城三期項(xiàng)目在建。我們測(cè)算公司2020 年度電毛利0.069 元/千瓦時(shí),度電凈利0.044 元/千瓦時(shí)。
江西電力需求旺盛,火電保供作用突出。近年來(lái)受益于工業(yè)發(fā)展,江西省GDP 和用電量均保持快速增長(zhǎng)。據(jù)江西省政府官網(wǎng),江西十四五GDP 發(fā)展目標(biāo)為CAGR 7%左右。我們預(yù)計(jì)江西十四五用電量有望持續(xù)相對(duì)快速增長(zhǎng)。十三五期間,江西省本地發(fā)電量始終難以滿足本地用電量的需求,為電力凈輸入省份。江西電力供應(yīng)主要依靠火電,在供應(yīng)偏緊的背景下,江西火電利用小時(shí)數(shù)近年來(lái)連續(xù)處于較高水平。我們預(yù)計(jì)江西電力供應(yīng)偏緊情況或?qū)⒊掷m(xù),公司利用小時(shí)數(shù)有望維持高位,且電價(jià)改革背景下火電議價(jià)權(quán)有望提升。
豐城三期投產(chǎn)漸行漸近,彈性與成長(zhǎng)性難能可貴。據(jù)全球能源互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展合作組織預(yù)測(cè):煤電裝機(jī)于2025 年左右達(dá)峰(峰值裝機(jī)11 億千瓦)?;痣娦袠I(yè)裝機(jī)普遍受限,我們認(rèn)為具備個(gè)體成長(zhǎng)性的公司在火電盈利好轉(zhuǎn)的情況下有望獲得超額收益。公司在建的豐城三期項(xiàng)目(2*100 萬(wàn)千瓦)是江西省電力建設(shè)重點(diǎn)工程。截至1H21 該項(xiàng)目工程進(jìn)度45%,我們預(yù)計(jì)其將于2022 年投產(chǎn),對(duì)應(yīng)火電裝機(jī)增長(zhǎng)143%。按照公司十三五平均度電盈利情況,我們測(cè)算豐城三期穩(wěn)態(tài)情況有望貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽考s3 億元。
盈利預(yù)測(cè)與估值。我們預(yù)計(jì)公司2021-2023 年歸母凈利潤(rùn)-0.06、3.76 億元、7.93 億元,對(duì)應(yīng)EPS 分為-0.01、0.39、0.81 元/股。參考可比公司估值(2022年20 倍PE、1.2 倍PB 水平),我們認(rèn)為公司短期盈利承壓不可持續(xù),未來(lái)受益于火電盈利向好疊加新增機(jī)組貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽浚o予公司2022 年18-20倍PE 估值,對(duì)應(yīng)合理價(jià)值區(qū)間7.02-7.80 元,首次覆蓋給予“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示。(1)煤炭?jī)r(jià)格大幅上漲且難以通過(guò)市場(chǎng)電價(jià)傳導(dǎo),導(dǎo)致火電盈利承壓;(2)豐城三期投產(chǎn)進(jìn)度慢于預(yù)期、實(shí)際造價(jià)遠(yuǎn)超預(yù)算等。
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