經(jīng)過兩個月的下跌，動力煤價格在3月止跌，這是否意味著動力煤市場下跌行情已經(jīng)結(jié)束?我們通過回顧2018—2020年春節(jié)前后的動力煤基本面，總結(jié)出其價格走勢規(guī)律，進而對后市行情進行預(yù)判。本文著重從季節(jié)性角度進行分析。

春節(jié)前后表現(xiàn)動力煤產(chǎn)業(yè)鏈中，無論是上游煤礦，還是下游電廠，集中度都極高，且以大型國企為主，該品種金融屬性較弱，產(chǎn)業(yè)力量是定價的主導(dǎo)。季節(jié)性因素、供應(yīng)因素、需求因素是決定動力煤價格的三大核心因素。其中，需求取決于宏觀經(jīng)濟，決定了動力煤價格運行的大方向(動力煤價格走勢基本與名義GDP趨勢一致);供應(yīng)因素對趨勢起著強化或弱化作用(重點是供需是否錯配);季節(jié)性因素左右著價格節(jié)奏和結(jié)構(gòu)，其是動力煤價格研究的基礎(chǔ)。

1.2018年春節(jié)前后

2018年春節(jié)是2月16日。由于2017年全球經(jīng)濟共振復(fù)蘇，國內(nèi)工業(yè)增速超預(yù)期，加之2018年年初我國遭遇極寒天氣，1—2月火力發(fā)電量同比增速為9.8%，較2017年年初提高5.2個百分點，2018年春節(jié)前后的電廠日耗顯著高于往年，但供應(yīng)端，直到2017年11月煤礦生產(chǎn)才放開330天限制，產(chǎn)量增長不及預(yù)期。運輸方面，2017年港口取消汽車運輸，改為鐵路運輸，大秦線全年滿負荷運行，電廠庫存處于低位。供需錯配之下，動力煤現(xiàn)貨價格在春節(jié)前最高漲至765元/噸，期貨主力合約漲至679.8元/噸。“保供”成了煤炭行業(yè)的首要任務(wù)，為了緩解供應(yīng)壓力，政策上放開進口，2月進口量同比增速超過18%。

 

圖為2016—2018年六大電廠日耗與庫存

 

2018年年初，部分電廠庫存可用天數(shù)逼近警戒線，電廠將長江港口庫存搶購一空，但仍難抵高日耗的消耗，庫存持續(xù)下降，春節(jié)前六大電廠庫存不足900萬噸。而春節(jié)之后，電廠補庫力度遠超預(yù)期，以至于到正月十五，六大電廠動力煤庫存就站上1300萬噸的關(guān)口，甚至超出2017年備貨旺季的全年最高值。自此，六大電廠庫存就維持在1300萬噸以上。

春節(jié)后，需求和日耗恢復(fù)不及預(yù)期，港口庫存持續(xù)攀升，動力煤現(xiàn)貨價格持續(xù)下跌。長江港口的貿(mào)易商春節(jié)前后與電廠一道補庫，過完節(jié)就被套牢，發(fā)貨全部處于虧損狀態(tài)。動力煤現(xiàn)貨價格一直跌到4月中旬，才在570元/噸見底回升。4月的企穩(wěn)反彈在基本面數(shù)據(jù)表現(xiàn)極差、市場情緒悲觀的環(huán)境下出現(xiàn)，超出絕大多數(shù)參與者的預(yù)料。

4月行情反轉(zhuǎn)的觸發(fā)因素一是進口政策收緊，二是電廠集中進行了一波招標(biāo)。此次止跌的重要信號是期貨主力1805合約轉(zhuǎn)為升水，帶動一批貿(mào)易商進行了空期貨多現(xiàn)貨的套利。5月，電廠日耗超預(yù)期回升再次提振市場，動力煤現(xiàn)貨價格輾轉(zhuǎn)上漲到7月，才在680元/噸見頂。

2.2019年春節(jié)前后

 

圖為2017—2019年內(nèi)江港口動力煤庫存

 

2019年春節(jié)是2月5日。2018年宏觀經(jīng)濟疲軟，下半年動力煤價格振蕩下行;2019年年初港口現(xiàn)貨價格季節(jié)性回落，坑口、港口價格倒掛。不過，春節(jié)前的1月中旬和春節(jié)后的2月23日，陜西神木和內(nèi)蒙古錫蒙煤礦先后出現(xiàn)礦難，其中“223”屬于特大礦難，產(chǎn)地價格上漲帶動港口現(xiàn)貨回升，但供應(yīng)端推動的行情，越到下游力度越弱，呈現(xiàn)北港現(xiàn)貨弱于產(chǎn)地、長江港口弱于北方港口的特征。

相比前兩年，2019年動力煤日耗偏低且?guī)齑孢^高，不只電廠庫存高企，長江內(nèi)河港口和北方庫存更是突破歷史紀(jì)錄。沒有需求端的配合，反彈行情僅持續(xù)到3月上旬，隨后便窄幅波動。4月開始，國內(nèi)煤炭產(chǎn)量快速釋放，但需求始終不及預(yù)期，導(dǎo)致5月現(xiàn)貨價格陷入下行周期。

3.2020年春節(jié)前后

2020年春節(jié)較早，是1月25日。2020年年初，動力煤市場預(yù)期較為悲觀，需求弱，供應(yīng)也弱。春節(jié)前的1月23日，新冠肺炎疫情暴發(fā)導(dǎo)致武漢封城，隨后全國范圍內(nèi)啟動隔離措施。春節(jié)后，現(xiàn)貨市場處于典型的需求弱供應(yīng)更弱格局。在疫情防控“屬地原則”之下，生產(chǎn)環(huán)節(jié)煤礦的復(fù)工進度慢于下游，且煤炭物流也盡量短途，國有礦優(yōu)先保電廠和長協(xié)。在此環(huán)境下，周邊化工企業(yè)和電廠出現(xiàn)一波恐慌性采購，刺激部分礦坑口價上調(diào)40元/噸。節(jié)后的第一個交易日，動力煤期貨隨其他品種大幅低開，但最終以大陽線報收。

2020年2月下旬，隨著上游復(fù)工的推進，供求關(guān)系快速變化。一季度，國內(nèi)GDP呈負增長，需求劇烈收縮，但3—4月原煤產(chǎn)量為歷史同期最高水平，港口累庫速度為季節(jié)性之最，北方港口錨地船數(shù)量跌至創(chuàng)紀(jì)錄的不足30條，動力煤價格也持續(xù)低迷至4月底。

之后，動力煤市場狀態(tài)發(fā)生變化，一是體現(xiàn)在與往年相較提前對進口進行管控，二是體現(xiàn)在二季度經(jīng)濟V形反轉(zhuǎn)提振需求，出口增量超出預(yù)期。疊加5月氣溫偏高，日耗超過2019年的水平，動力煤期現(xiàn)價格也出現(xiàn)V形反轉(zhuǎn)。

 

圖為2018—2020年六大電廠日耗 圖為2018—2020年六大電廠動力煤庫存

 

季節(jié)性規(guī)律總結(jié)1.基本面邏輯

季節(jié)性因素之所以對動力煤價格的運行節(jié)奏起著主導(dǎo)作用，是因為我國的用電需求有著較強的季節(jié)性規(guī)律。

春節(jié)期間是用電需求低谷，3月集中復(fù)工形成用電小高峰，4月用電量小幅回落，5—8月用電量持續(xù)攀升，7—8月處于夏季用電高峰，9—10月用電量轉(zhuǎn)而回落，11月—次年1月用電量再度回升，其中12月—次年1月處于冬季用電高峰。

需求端強烈的季節(jié)性使得煤炭產(chǎn)量也呈現(xiàn)季節(jié)性規(guī)律。2月處于產(chǎn)量低谷，3月出現(xiàn)年內(nèi)第一個產(chǎn)量高峰，4—5月小幅回落，6月出現(xiàn)第二個小高峰，7月再次回落，8—12月緩慢回升。其中，春節(jié)因素將季節(jié)性規(guī)律對價格的影響力放大了。

2.三個重要時間窗口

動力煤價格走勢有三個重要的季節(jié)性時間窗口，分別是：

每年4月前后。此時是全年產(chǎn)銷最寡淡的階段。需求端用電量回落，供應(yīng)端3月的產(chǎn)量高峰壓力剛傳導(dǎo)到現(xiàn)貨市場。此時，動力煤現(xiàn)貨價格往往處于階段性底部。反之，若在4月之前，價格反季節(jié)上漲，則4月就很容易形成頂部。

每年7月前后。電廠要在5—6月提前備貨，以迎接夏季用電高峰，6月也處于全國煤炭產(chǎn)量高峰。7月是驗證夏季需求含金量的時候，日耗回升是否達到預(yù)期是關(guān)鍵。若動力煤價格持續(xù)跌至7月、日耗回升超預(yù)期，則價格很容易出現(xiàn)階段性底部。反之，若價格在7月之前持續(xù)上漲，則要看7月前后需求和日耗是否達到預(yù)期，不及預(yù)期的話，價格就很容易見頂。

每年1月前后。動力煤現(xiàn)貨市場上，11月至次年1月是供需兩旺階段，1月電廠為春節(jié)備貨，補庫情況成為決定現(xiàn)貨價格走勢的關(guān)鍵。如果動力煤價格在1月之前上漲過猛，那么通常會在“保供”措施壓制下形成頂部。反之，若1月之前持續(xù)下跌，則在電廠備貨的推動下，很容易形成底部。

3.電廠庫存和日耗是關(guān)鍵

國內(nèi)動力煤供應(yīng)整體充足，價格走勢的強弱取決于供需在時間和空間上的配合。電廠發(fā)電用煤是動力煤的剛性需求，日耗是需求的決定性指標(biāo)，但需求不確定性最大。庫存高低決定了電廠的采購力度。動力煤市場的預(yù)期差主要來自電廠日耗和庫存，歷史上的大行情多由電廠日耗和庫存預(yù)期差推動。

后市行情分析2021年春節(jié)前后的動力煤市場呈現(xiàn)“順季節(jié)性”特征。在2020年10月—2021年1月的傳統(tǒng)旺季，動力煤價格出現(xiàn)一波超級上漲行情，主要原因是出口拉動宏觀經(jīng)濟超預(yù)期增長、冬季極寒天氣沖擊，全社會用電量和火力發(fā)電量均創(chuàng)下歷史紀(jì)錄，即便電廠加大采購力度，也無法滿足需求。電廠低庫存、高日耗是動力煤價格上漲的核心動力，而對進口煤的限制令行情更加劇烈。

 

圖為2016—2021年電廠日耗庫存 圖為2016—2021年全社會用電量、火力發(fā)電量

 

之后幾乎就是2018年春節(jié)后的翻版。為了緩解供需矛盾，政策上放開了除澳大利亞之外的進口限制，國內(nèi)進口量快速回升。此外，在“保供”措施的推動下，2021年前兩個月，國內(nèi)煤炭產(chǎn)量大幅高于歷年同期水平。隨著氣溫的回升和冬季用電高峰的即將終結(jié)，電廠日耗逐漸回落，港口庫存有所累積。

對比過往幾年的基本面，2021年春節(jié)前后的動力煤行情與2018年最為相似。

其一，1月之前的大幅上漲都源于宏觀經(jīng)濟的超預(yù)期增長和冬季極寒天氣導(dǎo)致的需求旺盛。

其二，供需矛盾都是用放開進口限制來解決的。

其三，電廠春節(jié)前后補庫力度超預(yù)期，而隨著冬季用電高峰的過去，日耗下滑，且春節(jié)后的日耗恢復(fù)不如預(yù)期，港口因而大幅累庫。

其四，春節(jié)后動力煤價格的下跌都出現(xiàn)在基本面未明顯改善的情況下，由期貨升水現(xiàn)貨的信號引發(fā)的。

不過，2021年與2018年也有不同。

第一，2018年國內(nèi)宏觀經(jīng)濟處于下行周期，而2021年國內(nèi)宏觀經(jīng)濟處于上升周期。

第二，2018年春節(jié)后動力煤價格下跌至4月才見底，但2021年在3月見底，提前了1個月。

此次市場止跌回升，有兩個信號需要重視：一是2月下旬現(xiàn)貨市場成交放大，以大戶包銷和對接下游為主;二是動力煤期貨主力5月合約在2月22日開始升水現(xiàn)貨，與現(xiàn)貨成交量放大的時間基本一致，隨后升水不斷擴大，3月上旬突破50元/噸，為歷史罕見，與2018年4月的見頂相似。

經(jīng)歷了2020年年末的供需失衡，2021年再次出現(xiàn)嚴(yán)重供需錯配的概率較小?；诩竟?jié)性規(guī)律，2021年動力煤市場與2018年最為相似，價格也將寬幅振蕩，區(qū)別在于2018年宏觀周期下行決定了運行區(qū)間重心是下移的，而2021年受宏觀周期上行支撐，振蕩區(qū)間重心將上移。

具體到行情節(jié)奏，結(jié)合技術(shù)分析，今年3月的價格低點已經(jīng)位于年度振蕩區(qū)間的下沿，相比往年4月才出現(xiàn)季節(jié)性低點，提前了1個月。不過，動力煤價格要在一個重要時間段接受考驗，就是4月前后。若彼時宏觀面或基本面偏弱，則就可能再探新低，出現(xiàn)年度最低點。若沒有特別利空，則3月的低點就是年度低點。