裝機(jī)容量的擴(kuò)張卻遇上成本上升，火電企業(yè)為規(guī)避這種情況發(fā)生，紛紛上馬煤電一體化項(xiàng)目。而粵電力的新上項(xiàng)目卻是大股東硬塞到手上的虧本買賣。11月18日，粵電力A召開(kāi)了第二次臨時(shí)股東大會(huì)，會(huì)議審議通過(guò)了“受讓廣東省粵電集團(tuán)有限公司(以下簡(jiǎn)稱“粵電集團(tuán)”)所持湛江中粵能源有限公司(以下簡(jiǎn)稱“中粵能源”)51%股權(quán)”的議案。

　　仔細(xì)研究后，我們可以看到這個(gè)項(xiàng)目不僅不能如公告預(yù)期的那樣，給公司帶來(lái)可觀的利潤(rùn)，相反，中粵能源還將成為公司未來(lái)兩年利潤(rùn)增長(zhǎng)的絆腳石。

　　虧本買賣

　　中粵能源于2004年6月由中油燃料油股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“中燃油公司”)、粵電力A、湛江港務(wù)局(后改制為集團(tuán))按照51%、39%、10%的股權(quán)比例設(shè)立，注冊(cè)地為廣東省湛江市，注冊(cè)資本10億元人民幣。

　　2008年2月28日，股東之一的湛江港集團(tuán)有限公司將其持 10%的股權(quán)無(wú)償劃給湛江騰勝資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理有限公司。

　　同年8月15日，中粵能源股東會(huì)同意中燃油公司將其持有的中粵電力51%的股權(quán)全部轉(zhuǎn)讓給粵電集團(tuán)。2008年8月21日中燃油公司與粵電集團(tuán)簽署《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，中燃油公司將所持有中粵能源5.1億元股權(quán)轉(zhuǎn)讓給粵電集團(tuán)。

　　截止到2009年9月30日，粵電集團(tuán)持有粵電力A46.34%的股份，為粵電力A控股股東、實(shí)際控制人。此次轉(zhuǎn)讓完成后，粵電力A將持有中粵能源90%的股權(quán)。

　　中粵能源原計(jì)劃建成兩臺(tái)60萬(wàn)KW燃奧里油機(jī)組，并于2007年初投產(chǎn)。奧里油是奧里乳化油的簡(jiǎn)稱，以產(chǎn)于南美委內(nèi)瑞拉里諾科河流域的一種環(huán)烷基超重質(zhì)原油為原料，加入27%到30%的水和少量乳化劑而使流動(dòng)性大為增強(qiáng)的乳化油。奧里油的燃燒值高于煤，而價(jià)格卻只有燃料油50%到60%。

　　其他國(guó)家利用奧里油發(fā)電項(xiàng)目都是在原有燃煤、燃油發(fā)電廠基礎(chǔ)上改建而成的，而湛江奧里油發(fā)電廠的機(jī)組則是專門為這一特殊燃料設(shè)計(jì)的，世界獨(dú)此一家。

　　不曾想，項(xiàng)目剛剛運(yùn)行幾個(gè)月后，燃料供應(yīng)國(guó)委內(nèi)瑞拉突然停止供應(yīng)該項(xiàng)目設(shè)計(jì)使用的奧里油，電廠依靠2006年底的存貨勉強(qiáng)維持一臺(tái)機(jī)組的運(yùn)行。最終，項(xiàng)目被迫停產(chǎn)，進(jìn)入“油改煤”改造工程，工程預(yù)計(jì)于2011年投產(chǎn)發(fā)電。

　　根據(jù)中聯(lián)資產(chǎn)評(píng)估有限公司(以下簡(jiǎn)稱“中聯(lián)評(píng)估”)出具的資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告(中聯(lián)評(píng)報(bào)字【2009】第223號(hào))，以2008年12月31日作為評(píng)估基準(zhǔn)日，以成本法(資產(chǎn)基礎(chǔ)法)評(píng)估的結(jié)果作為評(píng)估結(jié)論，中粵能源在評(píng)估基準(zhǔn)日的經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)賬面價(jià)值為95226.88萬(wàn)元人民幣，調(diào)整后賬面值為95226.88萬(wàn)元人民幣，評(píng)估值為143864.33萬(wàn)元人民幣，評(píng)估增值48637.45萬(wàn)元人民幣，增值率51.08%。

　　此外，我們注意到，在該報(bào)告中，中聯(lián)評(píng)估還采用了收益現(xiàn)值法對(duì)該項(xiàng)目進(jìn)行了評(píng)估。評(píng)估值為139670.20萬(wàn)元人民幣，評(píng)估增值44443.32萬(wàn)元人民幣，增值率46.67%，低于成本法的增值率。

　　在該評(píng)估報(bào)告中，中聯(lián)評(píng)估寫道：收益現(xiàn)值法(現(xiàn)金流折現(xiàn)方法)是通過(guò)將企業(yè)未來(lái)預(yù)期凈現(xiàn)金流量折算為現(xiàn)值，評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值的一種方法。其基本思路是通過(guò)估算資產(chǎn)在未來(lái)預(yù)期的凈現(xiàn)金流量和采用適宜的折現(xiàn)率折算成現(xiàn)時(shí)價(jià)值，得出評(píng)估值。

　　收益現(xiàn)值法與股市中投資者經(jīng)常使用的現(xiàn)金流折現(xiàn)法相同。進(jìn)行價(jià)值投資的投資者都知道只有價(jià)格低于現(xiàn)金流折現(xiàn)法計(jì)算出的現(xiàn)值的股票才具備投資價(jià)值。很明顯，按照成本法的評(píng)估值購(gòu)買這部分股權(quán)是一項(xiàng)虧本的買賣。

　　針對(duì)為何放棄使用收益現(xiàn)值法所得評(píng)估值，中聯(lián)評(píng)估在評(píng)估報(bào)告中有這樣一番解釋：考慮到中粵能源在評(píng)估基準(zhǔn)日狀態(tài)時(shí)已經(jīng)處于停產(chǎn)狀態(tài)，公司的主要資產(chǎn)如熱力系統(tǒng)的鍋爐等需要拆除后重建才能繼續(xù)使用，將來(lái)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)還需要增加煤碼頭、煤場(chǎng)、煤的傳輸及供應(yīng)等許多重大的資產(chǎn)，企業(yè)因新的巨大投資也將改變將來(lái)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，基準(zhǔn)日賬面已建成固定資產(chǎn)如發(fā)電機(jī)組等仍可繼續(xù)使用，由于企業(yè)機(jī)組的特殊情況，現(xiàn)在實(shí)際為停產(chǎn)改造，“油改煤”改造完成后并不是按原有模式經(jīng)營(yíng)；因技改尚未完成，股東投資方案尚存在不確定性，公司經(jīng)營(yíng)規(guī)模尚無(wú)法準(zhǔn)確預(yù)測(cè)，目前經(jīng)濟(jì)危機(jī)形勢(shì)下，礦產(chǎn)資源類產(chǎn)品價(jià)格變化起伏不定，電廠尚未完成建設(shè)，待電廠完成建設(shè)，到廠煤價(jià)及出廠電價(jià)可能會(huì)有不同程度的變化，故收益現(xiàn)值法評(píng)估結(jié)果可能會(huì)受到不同程度的影響，故本次評(píng)估結(jié)果采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估結(jié)果。

　　如果按照中聯(lián)評(píng)估的想法，那些礦業(yè)權(quán)的評(píng)估值究竟是否可信？如此一項(xiàng)未來(lái)收益不確定的項(xiàng)目，為何能夠進(jìn)入上市公司，由投資者來(lái)承擔(dān)這種不確定？

　　業(yè)績(jī)絆腳石

　　在今年5月召開(kāi)的股東大會(huì)上，公司股東審議通過(guò)了《非公開(kāi)發(fā)行A股股票的方案》。根據(jù)該方案，本次非公開(kāi)發(fā)行股票擬募集資金不超過(guò)12億元，投入三個(gè)項(xiàng)目共計(jì)9.5億元，剩余2.5億元用于償還銀行貸款。

　　在《可行性分析報(bào)告》中，我們可以清楚地看到粵電力寫道：公司近年來(lái)每年均需支付大量利息支出，并且金額逐年上升，給公司造成了沉重的負(fù)擔(dān)，不利于公司提高經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。因此，降低貸款規(guī)模將對(duì)降低公司的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)、減少公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用支出、提高公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)起到積極的促進(jìn)作用。

　　9月27日，粵電力A召開(kāi)了董事會(huì)會(huì)議，通過(guò)了《關(guān)于調(diào)整非公開(kāi)發(fā)行募集資金投資項(xiàng)目具體安排的議案》。將原4.9億元人民幣用于投資云南威信扎西煤電一體化項(xiàng)目調(diào)整為4.5 億元；將3.4億元人民幣用于投資茂名熱電廠7 號(hào)機(jī)組項(xiàng)目，不再作為本次募集資金投資項(xiàng)目；將2.5億元人民幣用于償還公司借款調(diào)整為將6.3億元人民幣用于償還公司借款。

　　從這次調(diào)整中，我們可以看到公司非常重視對(duì)負(fù)債的管理，降低負(fù)債率，減少利息支出，成了公司當(dāng)前的一項(xiàng)工作重點(diǎn)。然而，隨著購(gòu)買中粵能源51%股權(quán)計(jì)劃的實(shí)施，這一切都將成為幻想。

　　根據(jù)協(xié)議，粵電力A將向粵電集團(tuán)支付73370.81萬(wàn)元的股權(quán)轉(zhuǎn)讓款。此外，按照《湛江奧里油發(fā)電廠2×600MW機(jī)組油改煤工程初步設(shè)計(jì)說(shuō)明》中的概算書，工程動(dòng)態(tài)投資額232162萬(wàn)元人民幣，考慮拆除固定資產(chǎn)中轉(zhuǎn)回重復(fù)利用部分，預(yù)計(jì)項(xiàng)目實(shí)際需要追加投資額為222584.50萬(wàn)元人民幣，預(yù)計(jì)需要增加的注冊(cè)資本為55600萬(wàn)元人民幣(以25%的比例取整計(jì)算)，將由各股東方按股權(quán)比例投入，粵電力A將出資50040萬(wàn)元。

　　兩者合計(jì)約為12.33億元，與此次定向增發(fā)注入上市公司的12億元幾乎相同?；涬娏在得到集團(tuán)12億元注資的同時(shí)，也將不得不向外支出12億元。

　　公司三季報(bào)顯示：截至9月30日，母公司貨幣資金22562.40萬(wàn)元，可供出售金融資產(chǎn)46318.40，短期借款185000萬(wàn)元，應(yīng)付票據(jù)49186.32萬(wàn)元。即使公司的短期借款能夠?qū)崿F(xiàn)還舊借新，但粵電力A的自有資金在支付應(yīng)付票據(jù)時(shí)已經(jīng)是捉襟見(jiàn)肘，實(shí)現(xiàn)對(duì)外投資更可謂難上加難。

　　進(jìn)一步分析后，我們發(fā)現(xiàn)母公司從子公司調(diào)配資金用于投資的能力也十分有限。公司合并報(bào)表貨幣資金145460萬(wàn)元，可供出售金融資產(chǎn)46318.40，而應(yīng)付票據(jù)高達(dá)171286.14萬(wàn)元，應(yīng)交稅費(fèi)也有30811.20萬(wàn)元，資金狀況同樣緊張。

　　就目前情況看，該項(xiàng)目的大部分固定資產(chǎn)都已經(jīng)抵押，所用土地也為租賃。2007年4月29日，中粵能源又與工行湛江市分行補(bǔ)簽了權(quán)利質(zhì)押合同，承諾以403242.5萬(wàn)元電費(fèi)收入作為質(zhì)押物。無(wú)疑，未來(lái)項(xiàng)目貸款時(shí)的抵質(zhì)押物將十分有限，必然會(huì)加重公司的資金壓力。

　　此外，在粵電力A2009年半年報(bào)中，公司管理層提到近一段時(shí)間主要的投資項(xiàng)目：控股 65%的惠來(lái)電廠一期2×1000MW擴(kuò)建項(xiàng)目、參股25%的汕尾電廠一期2×660MW擴(kuò)建項(xiàng)目、控股60%的沙角A電廠三期2×1000MW擴(kuò)建項(xiàng)目、控股83.66%的茂名油頁(yè)巖一期2×210MW礦電聯(lián)營(yíng)項(xiàng)目、參股 40%的云南威信 2×600MW 煤電一體化項(xiàng)目以及韶關(guān)、梅縣上大壓小項(xiàng)目、湛江風(fēng)電項(xiàng)目、茂名博賀發(fā)電項(xiàng)目等正在開(kāi)展前期工作。

　　其中，一部分項(xiàng)目的資本金能夠通過(guò)此次定向增發(fā)得以解決，但是仍有部分項(xiàng)目資金的缺口存在。

　　僅惠來(lái)電廠兩臺(tái)百萬(wàn)千瓦機(jī)組擴(kuò)建項(xiàng)目而言，投資概算就高達(dá)78億元。8月 13日，公司董事會(huì)審議通過(guò)向該項(xiàng)目增資3.25億元。三季報(bào)母公司現(xiàn)金流量表中“取得子公司及其他營(yíng)業(yè)單位支付的現(xiàn)金凈額”為零，公司尚未向外支付此筆資金。

　　按照項(xiàng)目資本金25%的比例，以及65%的持股比例，未來(lái)幾年該項(xiàng)目需要粵電力支付資本金就高達(dá)12.675億元?；涬娏除了要不斷滿足上述投資項(xiàng)目的資金缺口外，還要承受來(lái)自油改煤項(xiàng)目帶來(lái)的虧損。

　　2009年前三季度，中粵能源虧損4482萬(wàn)元，主要是因?yàn)椤坝透拿骸备脑旃こ烫幱诮ㄔO(shè)期，沒(méi)有利潤(rùn)貢獻(xiàn)，而對(duì)機(jī)組的維護(hù)保養(yǎng)需支出費(fèi)用。毫無(wú)疑問(wèn)，在該項(xiàng)目改造完成前，這部分維護(hù)保養(yǎng)費(fèi)用還將繼續(xù)出現(xiàn)，拖累公司的業(yè)績(jī)。