事件描述:

受益于單位燃料成本的同比回落，華電國際上半年歸屬母公司所有者凈利潤同比增加211%;下游需求不足拉低公司發(fā)電機(jī)組的利用小時(shí)水平，抑制新增產(chǎn)能的釋放效果和收入、利潤的增長幅度;收購兩個(gè)在建煤礦打開了公司向上游煤炭行業(yè)滲透的通道，未來煤炭自給能力有望逐漸提升;項(xiàng)目儲(chǔ)備豐富，加之母公司的支持，公司未來穩(wěn)定成長的預(yù)期明確。

針對(duì)公司運(yùn)營中的煤價(jià)、電量、儲(chǔ)備項(xiàng)目、業(yè)務(wù)發(fā)展模式等市場(chǎng)關(guān)注的問題，近日我們對(duì)華電國際進(jìn)行了調(diào)研，與公司高管就上述要素的發(fā)展態(tài)勢(shì)進(jìn)行了深入的交流，要點(diǎn)如下。

調(diào)研信息簡報(bào):

1. 煤炭市場(chǎng)供應(yīng)環(huán)境較寬松，單位燃料成本將保持穩(wěn)定或略有下降。

公司上半年實(shí)現(xiàn)標(biāo)煤單價(jià)638元/噸，與2008年上半年658元/噸相比，回落3.0%;實(shí)現(xiàn)供電標(biāo)煤耗326.21克/千瓦時(shí)，同比降低12.04克/千瓦時(shí)(或3.56%);綜合起來導(dǎo)致公司上半年單位發(fā)電燃料成本同比下降3.4%。

截至目前，公司已簽訂了山東省內(nèi)的重點(diǎn)合同煤，不含稅價(jià)格基本與去年持平;此外，(約300萬噸)山東省內(nèi)省補(bǔ)合同煤的簽訂價(jià)格較去年有20%左右幅度的回落。其余電煤采購?fù)緩?，包括淮南煤業(yè)在內(nèi)均沒有最終確定合同煤價(jià)格，仍采用臨時(shí)結(jié)算價(jià)結(jié)算和入賬。

我們不排除公司存在最終簽訂的合同煤價(jià)高于臨時(shí)結(jié)算價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)，但是我們認(rèn)為可能性不大。當(dāng)前煤炭供應(yīng)環(huán)境較為寬松，下游行業(yè)回暖對(duì)于煤炭需求的拉動(dòng)不足以消化煤炭行業(yè)新增產(chǎn)能的釋放和原有煤礦產(chǎn)能利用率的提升。市場(chǎng)煤價(jià)缺乏上漲的動(dòng)力，電企在合同煤價(jià)的談判中話語權(quán)依然不減。

預(yù)計(jì)下半年公司的標(biāo)煤單價(jià)環(huán)比將保持穩(wěn)定或略有下降，去年第三、第四季度公司的平均標(biāo)煤單價(jià)分別是809元/噸和762元/噸，那么公司下半年平均標(biāo)煤單價(jià)有望實(shí)現(xiàn)同比降幅18-19%。公司下半年將延續(xù)盈利同比大幅提升的趨勢(shì)。

2. 下游需求持續(xù)好轉(zhuǎn)，全年火電機(jī)組平均利用小時(shí)數(shù)超越保守估計(jì)值4800的可能性較大。

上半年，公司燃煤發(fā)電機(jī)組的平均利用小時(shí)數(shù)為2320，高于全國平均2236小時(shí)3.8%，一定程度體現(xiàn)出公司機(jī)組的分布優(yōu)勢(shì)和調(diào)度優(yōu)勢(shì)。隨著下游需求的持續(xù)好轉(zhuǎn)，公司7-8月份發(fā)電量已經(jīng)出現(xiàn)一定程度上的環(huán)比增長，保守預(yù)計(jì)公司下半年燃煤機(jī)組年化利用小時(shí)環(huán)比上半年提升6.9%，全年達(dá)到4800小時(shí)。

我們認(rèn)為，公司燃煤機(jī)組全年利用小時(shí)數(shù)超越4800的可能性較大，即下半年環(huán)比增速高于6.9%，主要因?yàn)楣緳C(jī)組多分布于高耗能產(chǎn)業(yè)集中的地區(qū)，房地產(chǎn)投資額和新開工面積的大幅提升將在下半年逐漸拉動(dòng)鋼鐵、水泥等高耗能行業(yè)產(chǎn)量增速的提升。在全國整體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)向好、電力需求穩(wěn)步回升的同時(shí)，公司憑借機(jī)組的分布特點(diǎn)將會(huì)獲得額外的機(jī)組利用小時(shí)提升空間。從公司機(jī)組的主要分布地山東省的相關(guān)數(shù)據(jù)可以看出:上半年省內(nèi)用電量同比下降0.7%，7月和8月用電量增速轉(zhuǎn)正，分別高達(dá)8.9%和14.6%，主要源于當(dāng)?shù)馗吆哪墚a(chǎn)業(yè)開工率上升;上半年山東省發(fā)電機(jī)組裝機(jī)容量同比增長4.0%，7、8月份增速進(jìn)一步降低，這將有效減少新增產(chǎn)能對(duì)于調(diào)度電量的擠占，保證原有機(jī)組利用效率隨需求增加而提高。

3. 逐漸向上游煤炭行業(yè)滲透，煤炭成本控制能力將增強(qiáng)。

公司上半年收購了山西兩個(gè)在建煤礦各70%的股權(quán)，已在山西占有煤炭資源2.8億噸，可采資源1.3億噸，兩個(gè)煤礦將于2009年底至2010年上半年投產(chǎn)，設(shè)計(jì)生產(chǎn)能力共135萬噸，可擴(kuò)展至300萬噸。此次收購煤礦是公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和產(chǎn)業(yè)規(guī)模拓展戰(zhàn)略的第一步，未來公司將陸續(xù)在山西、陜西、寧夏、內(nèi)蒙古等省區(qū)收購或開發(fā)煤炭資源，力爭(zhēng)到2013年占有20億噸煤炭資源，并實(shí)現(xiàn)年產(chǎn)規(guī)模3000萬噸。公司的煤炭自給能力將逐漸增強(qiáng)，按照規(guī)劃，到2013年公司的煤炭自給率將達(dá)到30%左右，一方面增強(qiáng)公司發(fā)電主業(yè)的燃料供應(yīng)管理能力，降低主業(yè)運(yùn)營對(duì)于外部的依賴;另一方面，增強(qiáng)在煤炭企業(yè)面前的話語權(quán)，有效控制燃料成本，提高公司整體業(yè)務(wù)的盈利水平，根據(jù)我們的粗略測(cè)算，公司平均燃料成本每降低1個(gè)百分點(diǎn)，增加歸屬母公司所有者凈利潤8個(gè)百分點(diǎn)。

4. 豐富項(xiàng)目儲(chǔ)備加上母公司支持保障公司可持續(xù)成長。

截至上半年末，公司在運(yùn)行控股裝機(jī)容量共計(jì)2371.85萬千瓦，擁有在建項(xiàng)目562.7萬千瓦，發(fā)改委批復(fù)開展前期工作的項(xiàng)目共439.9萬千瓦(如圖表2)。除此之外，在山東、河北、寧夏、安徽等地區(qū)還有1660萬千瓦的電源項(xiàng)目，公司將積極爭(zhēng)取獲得其中的部分。到2013年，公司的控股裝機(jī)容量有望達(dá)到4000萬千瓦，即未來4年的平均裝機(jī)增速為13-14%。

公司自有的在建、規(guī)劃項(xiàng)目可以支撐未來3-5年的規(guī)模成長，之后新建項(xiàng)目的空間逐漸減小時(shí)，公司將會(huì)考慮收購母公司的發(fā)電資產(chǎn)。從母公司的角度，除了烏江水電資產(chǎn)和東北地區(qū)的電力資產(chǎn)以外，其余資產(chǎn)將優(yōu)先用于支持華電國際。

5. 持續(xù)向好和穩(wěn)定成長的行業(yè)龍頭，維持“增持”評(píng)級(jí)。

煤價(jià)趨穩(wěn)，需求恢復(fù)促使公司下半年業(yè)績穩(wěn)定向好，自有項(xiàng)目和母公司支持確保公司未來穩(wěn)定成長，煤電一體化逐漸深入提升公司的盈利水平。我們預(yù)計(jì)公司2009和2010年EPS分別是0.26元和0.29元，對(duì)應(yīng)2009-09-16收盤價(jià)5.27元，動(dòng)態(tài)PE分別是21倍和18倍，處于核心電力公司中的較低水平，維持“增持”投資評(píng)級(jí)。

6. 主要風(fēng)險(xiǎn)提示

2009年最終簽訂的合同煤價(jià)高于公司臨時(shí)結(jié)算價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)煤價(jià)上漲風(fēng)險(xiǎn);機(jī)組分布地區(qū)電力需求恢復(fù)程度不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn);在建及規(guī)劃項(xiàng)目投產(chǎn)進(jìn)程不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。