國(guó)內(nèi)煤制烯烴龍頭企業(yè)。公司以煤為原料，輻射傳統(tǒng)煤化工與現(xiàn)代煤化工領(lǐng)域，構(gòu)筑“煤-焦-烯烴”一體化產(chǎn)業(yè)鏈，目前已擁有煤礦權(quán)益產(chǎn)能1102 萬(wàn)噸/年、焦炭產(chǎn)能700 萬(wàn)噸/年、烯烴產(chǎn)能220 萬(wàn)噸/年，規(guī)模行業(yè)領(lǐng)先。2013-2023 年，公司通過(guò)持續(xù)的產(chǎn)能釋放穿越周期，營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR 分別達(dá)21.8%和23.9%;毛利率中樞為37%，凈利率中樞為22%，盈利能力顯著優(yōu)于同行。

確定性高的化工成長(zhǎng)白馬：新增產(chǎn)能將穩(wěn)步釋放，成本曲線居行業(yè)左側(cè)。

1)成長(zhǎng)動(dòng)能充足：產(chǎn)能進(jìn)入高速釋放期。公司寧東基地、內(nèi)蒙基地雙線發(fā)展，遠(yuǎn)期布局新疆第三基地。短期視角看，2024 年為公司的投產(chǎn)大年，2025 年為公司的增量大年。公司內(nèi)蒙一期300 萬(wàn)噸烯烴項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn)，預(yù)計(jì)今年11 月起逐步投產(chǎn)，屆時(shí)公司烯烴總產(chǎn)能將達(dá)520 萬(wàn)噸/年，約為當(dāng)前產(chǎn)能的2.4 倍，成長(zhǎng)動(dòng)能充沛，屆時(shí)公司也將成為國(guó)內(nèi)最大的煤制烯烴企業(yè)，規(guī)模優(yōu)勢(shì)有望進(jìn)一步擴(kuò)大。另外從產(chǎn)能投放和爬坡的節(jié)奏來(lái)看，內(nèi)蒙一期量增貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在2025 年，公司業(yè)績(jī)同比有望持續(xù)向上。中長(zhǎng)期視角看，寧東四期規(guī)劃烯烴產(chǎn)能50 萬(wàn)噸/年，已納入公司2024 年財(cái)政預(yù)算;最新公布的新疆基地規(guī)劃烯烴產(chǎn)能400 萬(wàn)噸/年，遠(yuǎn)期公司烯烴產(chǎn)能將達(dá)970 萬(wàn)噸/年，為目前公司產(chǎn)能的4.4 倍。

2)成本優(yōu)勢(shì)顯著：烯烴成本曲線最左側(cè)。1)煤制工藝VS 其他工藝：烯烴生產(chǎn)主要包括油制烯烴、煤制烯烴、輕烴裂解制烯烴等三種工藝路線，其中以油制路線為主，2023 年國(guó)內(nèi)乙烯/丙烯油制產(chǎn)能占比分別約70%/50%，這使得烯烴價(jià)格與原油價(jià)格存在正相關(guān)性。據(jù)測(cè)算，對(duì)于PDH 裝置而言，65-80 美元/桶為其盈虧平衡點(diǎn)所處的價(jià)格區(qū)間;對(duì)于煤制裝置而言，一般當(dāng)油價(jià)高于60 美元/桶時(shí)，煤制烯烴具備成本優(yōu)勢(shì)。近年國(guó)際油價(jià)除2020 年受公共衛(wèi)生事件影響出現(xiàn)大幅下跌外，持續(xù)穩(wěn)定在60 美元/桶以上，煤制烯烴優(yōu)勢(shì)彰顯。2)寶豐煤制VS 其他煤制：在同樣的煤制烯烴路線下，公司也展現(xiàn)出更強(qiáng)的成本優(yōu)勢(shì)，與中國(guó)神華相比，2023 年單噸烯烴約節(jié)省成本1490 元/噸，其中原料成本、人工成本、折舊成本、其他成本分別節(jié)省357、383、439、312 元/噸。3)當(dāng)前成本VS 未來(lái)成本：公司低成本具備可持續(xù)性，且優(yōu)勢(shì)有望再擴(kuò)大。內(nèi)蒙基地方面，在建的內(nèi)蒙一期采用最先進(jìn)的DMTO 三代技術(shù)，醇烯比較寧東二廠降低約8%，以原煤價(jià)格750 元/噸測(cè)算，預(yù)計(jì)節(jié)省原料成本224 元/噸;同時(shí)原料運(yùn)輸距離縮短，預(yù)計(jì)節(jié)省運(yùn)費(fèi)成本351 元/噸;項(xiàng)目單噸投資額更低，預(yù)計(jì)節(jié)省折舊成本298 元/噸。綜上，內(nèi)蒙基地烯烴單位成本有望較寧東節(jié)省約873 元。新疆基地方面，受益于新疆地區(qū)豐富且低價(jià)的煤炭礦產(chǎn)資源，公司烯烴原料成本有望再降低。

對(duì)未來(lái)烯烴價(jià)格的判斷：油價(jià)相關(guān)性走弱，重心趨向供需面變化? 1)烯烴價(jià)格與油價(jià)的相關(guān)性有所走弱。據(jù)我們測(cè)算，在2019-2021 和2023-2024Q3 兩階段，PE 價(jià)格和brent 油價(jià)相關(guān)性分別為0.80 和0.58，PP 價(jià)格和brent 油價(jià)相關(guān)性分別為0.73 和0.59，均呈現(xiàn)出相關(guān)性走低的態(tài)勢(shì)。進(jìn)入2022 年來(lái)，烯烴進(jìn)入產(chǎn)能快速擴(kuò)產(chǎn)周期，煤制烯烴、PDH 等其他工藝的產(chǎn)能的增加拉低了油價(jià)與烯烴價(jià)格之間的關(guān)聯(lián)性，在宏觀需求走弱的背景下，烯烴價(jià)格對(duì)油價(jià)敏感性走弱，而對(duì)供需面的關(guān)聯(lián)性走強(qiáng)。

2)全球投產(chǎn)浪潮退坡，格局毋需過(guò)度悲觀。全球來(lái)看，2020-2023 年是全球烯烴產(chǎn)能的高速擴(kuò)張期，乙烯/丙烯產(chǎn)能CAGR 分別為+5.5%/+8.0%;當(dāng)下全球烯烴投　　產(chǎn)高峰已過(guò)，預(yù)計(jì)2024-2026 年乙烯/丙烯產(chǎn)能CAGR 分別為+3.5%/+3.7%，增速顯著放緩。國(guó)內(nèi)來(lái)看，PE 與PP 供需格局存在分化。雖然供給端二者均處于投產(chǎn)高峰期，但由于目前國(guó)內(nèi)PE 仍有33%的進(jìn)口替代空間，而PP 已基本實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)替代，使得PE 的供需格局好于PP。據(jù)測(cè)算，2024-2026 年我國(guó)PE 的供需差(總供給-總需求)為-11/-7/+62 萬(wàn)噸;PP 的供需差為+43/+46/+560 萬(wàn)噸，格局趨于寬松，后續(xù)關(guān)注出口拉動(dòng)。

盈利預(yù)測(cè)：公司作為國(guó)內(nèi)煤制烯烴龍頭企業(yè)，烯烴成本長(zhǎng)期處于成本曲線左側(cè)，同時(shí)內(nèi)蒙一期300 萬(wàn)噸烯烴項(xiàng)目預(yù)計(jì)年內(nèi)投產(chǎn)，成長(zhǎng)動(dòng)能充足。我們預(yù)計(jì)2024-2026年公司歸母凈利潤(rùn)分別為65.58、141.35、169.90 億元，同比分別+16.1%、+115.5%、+20.2%，對(duì)應(yīng)EPS 分別為0.89、1.93、2.32 元。首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：需求不及預(yù)期;項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期;原材料價(jià)格大幅上漲;油價(jià)大幅波動(dòng)等。