國(guó)內(nèi)第二大水電運(yùn)營(yíng)商，坐擁瀾滄江全流域開發(fā)權(quán)：作為華能集團(tuán)水電業(yè)務(wù)最終整合的唯一平臺(tái)，公司擁有瀾滄江干流全部水能資源開發(fā)權(quán)，是國(guó)內(nèi)第二大水電裝機(jī)規(guī)模的上市公司。截至1H2024，公司已投產(chǎn)裝機(jī)容量達(dá)2920.32 萬(wàn)千瓦，其中水電裝機(jī)2594.98 萬(wàn)千瓦，新能源裝機(jī)325.34 萬(wàn)千瓦，分別占比89%、11%。

2024-2025 年水電裝機(jī)有待釋放，瀾上基地未來(lái)可期：TB 水電站總裝機(jī)容量140 萬(wàn)千瓦，預(yù)計(jì)將于2025 年投產(chǎn)完畢;硬梁包水電站總裝機(jī)容量111.6萬(wàn)千瓦，預(yù)計(jì)將于2024-2025 年間陸續(xù)投產(chǎn);兩座電站合計(jì)新增投產(chǎn)容量約占公司已投產(chǎn)控股水電裝機(jī)容量的10%。此外，公司積極推進(jìn)西藏瀾滄江清潔能源基地建設(shè)，水光互補(bǔ)助力系統(tǒng)調(diào)峰，電價(jià)具備較強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，預(yù)計(jì)基地2030 年開始投產(chǎn)送電粵港澳大灣區(qū)，2035 年全部建成投產(chǎn)。

供需偏緊推升省內(nèi)電價(jià)，瀾上外送支撐綜合上網(wǎng)電價(jià)。云南省為水電大省與外送電省份，2023 年水電發(fā)電量占比超7 成，外送電占全部發(fā)電量比例為35%。外送部分需求較為剛性，高耗能產(chǎn)業(yè)進(jìn)一步推升本地用電需求后，省內(nèi)市場(chǎng)化交易電價(jià)存在上行空間。公司瀾滄江上游電站保量保價(jià)送廣東電量電價(jià)為0.3 元/kwh，瀾上外送電量占比提升有望進(jìn)一步推升公司平均電價(jià)。

存量資產(chǎn)折舊陸續(xù)到期，財(cái)務(wù)費(fèi)用下降釋放利潤(rùn)。功果橋、糯扎渡、龍開口水電站機(jī)組自2024 年起陸續(xù)折舊到期，存量資產(chǎn)折舊減少有望增厚利潤(rùn)。

此外，公司持續(xù)優(yōu)化債務(wù)融資結(jié)構(gòu)，通過(guò)低利率資金提前置換存量債務(wù)等方式進(jìn)行成本管控，綜合融資成本由2019 年的4.33%下降至1H2024 的2.96%。

投資建議：我們預(yù)計(jì)公司2024/2025/2026 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收255.47/286.96/296.44 億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利82.91/93.37/99.22 億元。對(duì)應(yīng)PE 分別為22.64/20.11/18.92倍，首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：來(lái)水不及預(yù)期;電價(jià)政策變動(dòng);電量需求不及預(yù)期。