事件：天合光能發(fā)布2023 年三季度報(bào)告。2023 前三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收811.19 億元，同比增長(zhǎng)39.38%;歸母凈利潤(rùn)50.77 億元，同比增長(zhǎng)111.34%;基本每股收益2.34 元，同比增長(zhǎng)107.08%。其中，23Q3 公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收317.36 億元，同比上漲41.25%，環(huán)比上漲13.08%;毛利率16.79%，同比上漲3.43pct，環(huán)比上漲0.56pct;歸母凈利潤(rùn)15.37 億元，同比上漲35.67%，環(huán)比下降13.26%;基本每股收益0.71 元，同比上漲33.96%，環(huán)比下降13.41%。公司Q3營(yíng)收亮眼，主要系光伏組件、支架、分布式系統(tǒng)及儲(chǔ)能產(chǎn)品出貨量顯著增長(zhǎng)。毛利率的上升主要系N 型硅片產(chǎn)能的逐步釋放，公司組件綜合成本進(jìn)一步下降，以及儲(chǔ)能產(chǎn)品綜合成本的持續(xù)下降。

出貨持續(xù)增長(zhǎng)，硅片自供比例提升。組件業(yè)務(wù)方面，2023 前三季度公司組件出貨量為45-46GW，同比增長(zhǎng)68%，其中Q3 出貨量為18-19GW，單瓦凈利潤(rùn)0.11 元，預(yù)計(jì)全年出貨65-70GW。分布式系統(tǒng)方面，2023 前三季度出貨約7GW，其中Q3 出貨量不到2.5GW，單瓦凈利潤(rùn)約0.18 元。支架業(yè)務(wù)方面，2023 前三季度出貨5.6GW，其中Q3 出貨量為2.3GW。

不斷完善產(chǎn)能一體化，TOPCon 放量在即。公司淮安基地二期10GW N 型項(xiàng)目于2023 年10 月全面投產(chǎn)，淮安基地三期10GW 項(xiàng)目也將陸續(xù)投產(chǎn)。公司預(yù)計(jì)2023 年第硅片、電池片、組件產(chǎn)能分別可達(dá)50GW、75GW、95GW， 其中TOPCon 電池產(chǎn)能可達(dá)40GW。公司也不斷拓展海外布局，在東南亞建成6.5GW 一體化產(chǎn)能，以及在美國(guó)建成5GW 組件產(chǎn)能。2023 年10 月，公司與ADPorts、江蘇海投簽署合作備忘錄，規(guī)劃產(chǎn)能5 萬(wàn)噸硅料、30GW 硅片及5GW 電池組件。

估值預(yù)測(cè)和投資建議：基于公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)，我們維持2023-2025 盈利預(yù)測(cè)不變。我們預(yù)計(jì)公司2023-2025 年歸母凈利潤(rùn)為68.06/86.33/102.67 億元;攤薄后每股收益為3.13/3.97/4.72 元;對(duì)應(yīng)PE 分別為9.54 倍、7.52 倍、6.32 倍。考慮資產(chǎn)減值損失、產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格下行以及可比公司估值，我們下調(diào)公司PE 至14 倍(原16倍)，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)43.82 元，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)：產(chǎn)能投產(chǎn)進(jìn)展不及預(yù)期;行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局加劇;原材料價(jià)格高于預(yù)期