受硅料行業(yè)產(chǎn)能釋放、供給過剩壓力加大影響，2023 年以來硅料價格大幅下降，公司盈利能力因此出現(xiàn)明顯回落。但公司憑借持續(xù)完善產(chǎn)能布局，優(yōu)化產(chǎn)品品質(zhì)和成本控制能力，有望保持較強的市場競爭優(yōu)勢和穩(wěn)健的盈利能力。我們下調(diào)公司2023-25 年EPS 預(yù)測至2.85/2.03/2.29 元，基于可比公司平均估值，給予公司2023 年目標價43 元，下調(diào)評級至“增持”。

受硅料大幅降價拖累，公司盈利明顯下滑。公司2023H1 實現(xiàn)營業(yè)收入93.25億元(-42.9% YoY)，歸母凈利潤44.26 億元(-53.5% YoY)，對應(yīng)毛利率57.7%(-12.8pcts YoY);其中23Q2 實現(xiàn)營收44.68 億元(-45.6% YoY，-8.0%QoQ)，歸母凈利潤15.15 億元(-70.9% YoY，-48.0% QoQ)，毛利率41.9%(-34.9pcts YoY，-30.3pcts QoQ)。公司2023H1 業(yè)績明顯下滑，主要由于硅料行業(yè)產(chǎn)能釋放導(dǎo)致供需格局倒轉(zhuǎn)，價格大幅下降所致。

硅料產(chǎn)銷增長、庫存去化，新產(chǎn)能有望快速釋放。公司2023H1 多晶硅產(chǎn)銷量分別達7.92/7.68 萬噸(+18.7%/+0.6% YoY)，穩(wěn)居行業(yè)第一梯隊，其中23Q1/2產(chǎn)量分別為3.38/4.53 萬噸，銷量分別為2.53/5.15 萬噸，Q2 銷量環(huán)比大幅增長主要源于Q1 積累庫存的去化和內(nèi)蒙一期10 萬噸新產(chǎn)能爬坡釋放。公司單晶硅片用料產(chǎn)出比例達99%以上，并已實現(xiàn)N 型硅料的批量銷售，有望享受一定產(chǎn)品溢價。目前公司硅料產(chǎn)能共20.5 萬噸，隨著包頭二期10 萬噸產(chǎn)能有望于2023年底前建成投產(chǎn)，屆時多晶硅產(chǎn)能將達30.5 萬噸;且公司一期15 萬噸工業(yè)硅項目亦計劃于2023Q3 建成投產(chǎn)，有望實現(xiàn)較高比例的工業(yè)硅原材料自給，優(yōu)化成本。綜合考慮新產(chǎn)能爬坡和年度檢修等因素，公司預(yù)計其2023Q3 多晶硅產(chǎn)量將達5.5-5.7 萬噸，全年產(chǎn)量將達19.3-19.8 萬噸，較年初指引略上調(diào)0.3萬噸。

硅料價格承壓，但公司持續(xù)優(yōu)化成本，盈利能力回歸合理水平。受硅料產(chǎn)業(yè)內(nèi)周期性庫存消耗疊加新產(chǎn)能陸續(xù)釋放影響，2022 年底以來國內(nèi)多晶硅供給量大幅增加，導(dǎo)致多晶硅價格快速回落。公司2023H1 硅料ASP 為120.52 元/kg(-43.4% YoY)，其中Q2 降至86.35 元/kg(-45.3% QoQ);硅料生產(chǎn)成本和現(xiàn)金成本分別為51.36、45.05 元/kg(-18.7% /-22.1% YoY)，其中Q2 分別為50.34、44.13 元/kg(-5.8%/-6.1% QoQ)，成本隨原材料降價而有所回落。

我們測算公司2023H1 硅料毛利率為57.4%，其中Q2 為41.7%，Q2 平均噸凈利降至2.9 萬元。我們預(yù)計未來1-2 年內(nèi)硅料行業(yè)仍將面臨供給過剩風(fēng)險，價格或?qū)⒖傮w維持相對低位，行業(yè)盈利能力或明顯弱化，而公司憑借產(chǎn)品品質(zhì)和成本優(yōu)勢，有望保持合理穩(wěn)定的盈利水平。

風(fēng)險因素：光伏裝機低于預(yù)期;硅料價格持續(xù)大幅下降;多晶硅行業(yè)競爭加劇;公司產(chǎn)能釋放不及預(yù)期;硅料成本下降不及預(yù)期。

盈利預(yù)測、估值與評級：由于2023Q2 硅料價格下跌幅度超預(yù)期，以及行業(yè)仍面臨產(chǎn)能過剩風(fēng)險，我們下調(diào)公司2023-25 年凈利潤預(yù)測至61.0/43.3/49.0 億元(原預(yù)測值為128.8/98.9/102.4 億元)，對應(yīng)EPS 預(yù)測分別為2.85/2.03/2.29元，現(xiàn)價對應(yīng)PE 為14/20/17 倍?；诋斍靶袠I(yè)可比公司(通威股份、特變電工、合盛硅業(yè))Wind 一致盈利預(yù)期下2023 年平均PB 約2.1 倍，給予公司目標價43 元;考慮到硅料行業(yè)產(chǎn)能過剩壓力預(yù)計仍然持續(xù)且盈利修復(fù)彈性有限，下調(diào)公司評級至“增持”。