潞安環(huán)能作為 國(guó)內(nèi)噴吹煤行業(yè)龍頭，擁有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的貧煤、貧瘦煤高爐噴吹技術(shù)，是唯一一家從事煤炭生產(chǎn)的高新技術(shù)企業(yè)，是煤企中的“專精特新”。我們認(rèn)為公司自身煤炭資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)，推行精益經(jīng)營(yíng)理念，企業(yè)治理能力優(yōu)，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健性強(qiáng)，同時(shí)煤炭產(chǎn)能具有內(nèi)生外延增長(zhǎng)空間，且煤炭產(chǎn)品多以市場(chǎng)煤價(jià)格銷(xiāo)售，業(yè)績(jī)具有高彈性。與此同時(shí)，當(dāng)前公司處于凈現(xiàn)金狀態(tài)，估值水平處于歷史較低水平，有較大修復(fù)空間。

公司聚焦煤炭主業(yè)，主要產(chǎn)品為噴吹煤、混煤。煤炭業(yè)務(wù)是公司主要營(yíng)收和利潤(rùn)來(lái)源，營(yíng)收占比約90%。2022 年，公司煤炭板塊營(yíng)收493 億元，占總營(yíng)收的91%;煤炭板塊實(shí)現(xiàn)毛利302 億元，占總毛利的99.7%?；烀汉蛧姶得菏枪镜闹饕a(chǎn)品。公司主要煤種是瘦煤、貧瘦煤和貧煤，主要銷(xiāo)售產(chǎn)品為噴吹煤、混煤、洗精煤、洗混塊等 4 大類，其中，噴吹煤和混煤是公司主要煤種，兩者占公司煤炭產(chǎn)銷(xiāo)量的90%以上。煤炭板塊營(yíng)收中噴吹煤占比超50%。2022 年，噴吹煤營(yíng)收達(dá)275.5 億元，占比達(dá)56%;噴吹煤實(shí)現(xiàn)毛利達(dá)171.3 億元，占比為57%。

受益于產(chǎn)銷(xiāo)雙升&煤價(jià)上漲&成本管控，2022 年公司業(yè)績(jī)大幅抬升。

2018 年以來(lái)，公司煤炭產(chǎn)銷(xiāo)穩(wěn)步增長(zhǎng)。2018-2022 年，5 年間公司產(chǎn)銷(xiāo)量一直保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，原煤產(chǎn)量5 年CAGR 為8.21%，商品煤銷(xiāo)量5 年CAGR 為8.60%。其中，2022 年，原煤產(chǎn)量5690 萬(wàn)噸，同比+4.67%。

商品煤銷(xiāo)量5294 萬(wàn)噸，同比+5.14%，其中噴吹煤占比38%，混煤占比56%。2022 年公司噸煤售價(jià)大幅上漲。受益煤炭行業(yè)景氣上行周期，2022 年， 公司商品煤綜合銷(xiāo)售單價(jià)上漲至931 元/ 噸， 同比增長(zhǎng)17.22%，其中噴吹煤綜合售價(jià)1351 元/噸，同比+25.22%;混煤綜合售價(jià)692 元/噸，同比+9.46%。2022 年以來(lái)，公司噸煤成本呈下降態(tài)勢(shì)。

2022 年公司噸煤銷(xiāo)售成本為359 元/噸，較2021 年的374 元/噸同比下降3.92%，2023Q1 公司噸煤銷(xiāo)售成本為351 元/噸，較2022 全年下降2.34%。

公司擁有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的貧煤、貧瘦煤高爐噴吹技術(shù)，是唯一一家從事煤炭生產(chǎn)的高新技術(shù)企業(yè)，煤企中的“專精特新”，噴吹煤產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)強(qiáng)。

公司貧煤、貧瘦煤高爐噴吹技術(shù)曾先后獲得國(guó)家科技進(jìn)步獎(jiǎng)二等獎(jiǎng)、煤炭工業(yè)科技進(jìn)步獎(jiǎng)特等獎(jiǎng)等。公司是煤炭行業(yè)首家，也是唯一一家高新技術(shù)企業(yè)，2022 年公司再次通過(guò)高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定，繼續(xù)享受10%企業(yè)所得稅優(yōu)惠政策。2023 年3 月，公司入選創(chuàng)建世界一流專精特新示范企業(yè)名單。公司可生產(chǎn)出具有“三高(高熱值、高熱穩(wěn)定性、高灰熔融性)、二低(低灰分、低揮發(fā)分)、三特低(特低硫、特低磷、特低氯)”特征的高爐噴吹用煤，具有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

公司資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)并持續(xù)推進(jìn)精益經(jīng)營(yíng)，業(yè)績(jī)穩(wěn)健性較強(qiáng)。公司先進(jìn)產(chǎn)能高、單井規(guī)模大。截至 2022 年底，公司主要非整合礦可采資源儲(chǔ)量14.05 億噸，合計(jì)產(chǎn)能4730 萬(wàn)噸/年，資源儲(chǔ)量豐富、久期長(zhǎng)且具有深部接續(xù)資源，礦井多為大型礦井且產(chǎn)能先進(jìn)。公司推行精益思想指導(dǎo)下的“算賬”文　　化。綜合運(yùn)用“加(加快資源擴(kuò)充)減(推動(dòng)降本增效)乘(堅(jiān)持延鏈補(bǔ)鏈)除(深化內(nèi)部改革)”手段，有望驅(qū)動(dòng)公司高質(zhì)量發(fā)展。截至2022 年底，公司ROE(加權(quán))為33.98%，位列申萬(wàn)煤炭開(kāi)采行業(yè)(28 家)第5;2022 年，銷(xiāo)售凈利率為31.24%，位列行業(yè)第2。資產(chǎn)負(fù)債率為48.08%，位列行業(yè)第8。值得關(guān)注的是，2022 年公司資產(chǎn)減值損失計(jì)提水平(轉(zhuǎn)回0.27 億元)遠(yuǎn)低于主要樣本煤炭上市公司平均減值水平(-13.57 億元)，且截至2023 年3 月31 日，公司賬面貨幣資金296 億元，帶息負(fù)債51 億元，處于凈現(xiàn)金狀態(tài)，亦展現(xiàn)了公司優(yōu)良的資產(chǎn)質(zhì)量，有助于支撐企業(yè)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)。

公司具備內(nèi)生外延成長(zhǎng)空間&高靈活性產(chǎn)品市場(chǎng)化銷(xiāo)售，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)彈性大。潞安礦業(yè)集團(tuán)證券化率較低，集團(tuán)資產(chǎn)整合可期。相較山西省2021年提出省屬國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)證券化率要達(dá)到80%以上的目標(biāo)，截至2022 年底，潞安化工集團(tuán)資產(chǎn)證券化率為27.57%，產(chǎn)能證券化率為50%，仍有較大提升空間。不考慮整合礦井及新疆基地，集團(tuán)體內(nèi)仍有3500 萬(wàn)噸/年的噴吹煤資產(chǎn)未上市。公司積極開(kāi)展礦井高質(zhì)量發(fā)展三年行動(dòng)，內(nèi)生產(chǎn)能有望保持增長(zhǎng)。公司按照規(guī)劃目標(biāo)，緊盯煤炭資源申辦、積極開(kāi)展礦井建設(shè)(僅煤礦技改項(xiàng)目就達(dá)390 萬(wàn)噸/年)、加快推進(jìn)伊田、黑龍關(guān)、黑龍3 座礦井 120 萬(wàn)噸產(chǎn)能核增、超前謀劃抽掘采銜接，積極釋放煤炭產(chǎn)能。

與此同時(shí)，公司整體長(zhǎng)協(xié)比例低，噴吹煤市場(chǎng)化銷(xiāo)售模式靈活。公司保供電煤長(zhǎng)協(xié)占比較低，多為市場(chǎng)煤銷(xiāo)售，尤其是噴吹煤長(zhǎng)協(xié)為鎖量不鎖價(jià)的月度長(zhǎng)協(xié)，噴吹煤價(jià)格跟隨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)，在煤炭?jī)r(jià)格上漲時(shí)有望支撐公司業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)。

公司高股息、低估值，配置性價(jià)比較高。2022 年，公司現(xiàn)金分紅85.26億元，占?xì)w母凈利潤(rùn)的60.17%，分紅率位居A 股主要樣本煤炭上市公司前列。至8 月11 日收盤(pán)價(jià)，公司股息率達(dá)17.75%，位列A 股主要樣本煤炭上市公司第一?？v向來(lái)看，截至8 月11 日，公司PE(TTM)為3.19，為近五年來(lái)約0.78%分位數(shù)。PB 為1.09，為近五年來(lái)約60.59%分位數(shù)，整體估值水平較低。橫向來(lái)看，我們預(yù)計(jì)公司 2023 年 PE 為4.37，同樣低于4 家噴吹煤/無(wú)煙煤可比公司PE 的平均水平(4.69)。

投資建議：我們認(rèn)為潞安環(huán)能作為國(guó)內(nèi)噴吹煤行業(yè)龍頭，煤炭資產(chǎn)優(yōu)、成本管控強(qiáng)，疊加產(chǎn)能內(nèi)生外延增長(zhǎng)和高比例市場(chǎng)煤銷(xiāo)售，企業(yè)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的同時(shí)又具有高增長(zhǎng)潛力。與此同時(shí)，公司估值較低，現(xiàn)金充裕且高分紅高股息，亦有望迎來(lái)估值修復(fù)。截至8 月11 日收盤(pán)價(jià)， 我們預(yù)測(cè)公司2023-2025 年歸屬于母公司的凈利潤(rùn)分別為110.03、124.90、146.32 億元;EPS 為3.68、4.18、4.89 元/股;對(duì)應(yīng)PE 為4.37x、3.85x、3.28x;PB 為0.93x、0.86x、0.79x。我們看好公司較優(yōu)的資產(chǎn)質(zhì)量、較高的業(yè)績(jī)彈性與高比例分紅，給予公司“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。根據(jù)FCFF 模型，WACC 選用9.98%，計(jì)算目標(biāo)價(jià)為33.48 元。

風(fēng)險(xiǎn)因素：宏觀經(jīng)濟(jì)大幅下行;國(guó)內(nèi)外能源政策變化帶來(lái)短期影響;發(fā)生重大煤炭安全事故風(fēng)險(xiǎn);公司發(fā)展規(guī)劃出現(xiàn)重大變動(dòng);