背靠南網(wǎng)、面向全國，鑄就先進綜合能源服務(wù)商。公司是南網(wǎng)旗下的綜合能源供應(yīng)服務(wù)商，主要管理模式為EMC 模式，能有效平衡風(fēng)險與收益，對工商業(yè)主吸引力強。公司經(jīng)營業(yè)務(wù)多樣，包括合同能源管理業(yè)務(wù)、綜合資源利用業(yè)務(wù)和咨詢及工程業(yè)務(wù)三部分，發(fā)電相關(guān)業(yè)務(wù)占比大、毛利高、增速快。截至2022年底， 公司在運分布式光伏/ 農(nóng)光互補項目/ 生物質(zhì)綜合利用項目1360/344/115MW。

盈利模式獨特，工商業(yè)分布式光伏大有可為。分布式光伏可就地消納，自發(fā)自用疊加工商業(yè)高電價的商業(yè)模式使得分布式光伏在退補貼時代仍能保證盈利能力，行業(yè)特性帶來量價雙重優(yōu)勢。電價端來看，近年來尤其是沿海發(fā)達省份電力供需持續(xù)偏緊，電價中樞不斷上行，工商業(yè)分布式光伏電價優(yōu)勢凸顯;裝機方面未來市場空間廣闊，2022 年分布式光伏新增裝機量達51GW，未來具有就地消納特性的分布式光伏的發(fā)展步伐有望進一步加快。與此同時，成本側(cè)硅料降價帶動組件價格下行，也將間接帶動裝機放量。行業(yè)內(nèi)決定個股質(zhì)地的主要因素為裝機，行業(yè)壁壘體現(xiàn)在技術(shù)、裝機、獲客和區(qū)位四方面。從未來發(fā)展方向來看，配儲成為紓解電網(wǎng)調(diào)峰調(diào)頻壓力和工商業(yè)主套利的優(yōu)選，隨著成本回落初見曙光和強制配儲政策出臺，2023 有望成為分布式配儲元年。

公司核心業(yè)務(wù)為分布式光伏，行業(yè)內(nèi)競爭優(yōu)勢明顯。電價方面，1)公司競價及平價項目受退補貼影響較小，毛利仍能維持60%以上;2)公司業(yè)務(wù)主要分布在南網(wǎng)五省，南網(wǎng)背景加持下具備區(qū)位優(yōu)勢;3)華南地區(qū)新能源負荷滲透率高，與山東地區(qū)電力負荷情況存在本質(zhì)性區(qū)別，電價端承壓的可能性較小，且公司有儲能業(yè)務(wù)儲備，即使電價政策有所調(diào)整也能一定程度保證盈利性。裝機量方面，公司依托于南方電網(wǎng)平臺優(yōu)勢和多年客戶積累，項目獲取能力強，自主選擇權(quán)高，未來裝機有望高速增長。且公司在技術(shù)、渠道和資本三重維度上具備高護城河，有望成為分布式光伏規(guī)模龍頭。

建筑節(jié)能和綜合資源利用業(yè)務(wù)持續(xù)提升。1)建筑節(jié)能行業(yè)市場起步較晚、潛力巨大，市場格局整體呈現(xiàn)“多而弱”、“小而散”的格局，公司作為稀缺大型服務(wù)商，具備營銷、資金及經(jīng)驗優(yōu)勢，建筑節(jié)能服務(wù)業(yè)務(wù)有望持續(xù)擴張。2)公司綜合資源利用業(yè)務(wù)未來將秉持適度開發(fā)理念。生物質(zhì)綜合利用業(yè)務(wù)具備政策導(dǎo)向，農(nóng)光互補項目儲備充足，2023 年裝機有望快速增長。

投資建議：公司分布式光伏發(fā)電業(yè)務(wù)行業(yè)前景向好，市場空間廣闊，項目獲取能力強;節(jié)能業(yè)務(wù)發(fā)展穩(wěn)定，未來業(yè)績增長可期。我們預(yù)計公司23-25 年總體業(yè)務(wù)收入為35.94/48.53/62.23 億元，同比增長24.4%/35.0%/28.2%;歸母凈利潤分別為8.68/13.23/17.85 億元，同比增長+56.8%/52.3%/35.0%。由于公司工商業(yè)分布式光伏業(yè)務(wù)增速顯著快于可比公司，因此在可比公司23 年估值水平的基礎(chǔ)上給予一定溢價，給予公司35x PE(溢價率31%)，對應(yīng)公司總市值304 億元，目標(biāo)價8.02 元，較現(xiàn)在水平有24%溢價空間，首次覆蓋，給予“推薦”評級。

風(fēng)險提示：政策推進不及預(yù)期;項目推進進度不及預(yù)期;成本上行風(fēng)險;新業(yè)務(wù)拓展不達預(yù)期。