投資要點(diǎn)：

事件：公司發(fā)布2022 年年報(bào)暨2023 年一季報(bào)，其中2022 年全年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤71.55 億元，較上年同期(調(diào)整后)增長11.07%，與業(yè)績快報(bào)數(shù)據(jù)基本一致;2023 年一季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤24.34億元，同比增長7.5%，低于我們此前預(yù)期的15%-20%增速。

2022 年發(fā)電量繼續(xù)高速增長，與營業(yè)收入增速匹配，電價基本平穩(wěn)。2022 年公司新增并網(wǎng)裝機(jī)風(fēng)電165.30 萬千瓦，太陽能187.22 萬千瓦，截至2022 年12 月底，公司風(fēng)電累計(jì)裝機(jī)達(dá)到1592.22萬千瓦，光伏累計(jì)裝機(jī)達(dá)到1028.40 萬千瓦。公司2022 年累計(jì)發(fā)電量483.5 億千瓦時，較上年同期增長46.21%，其中風(fēng)電發(fā)電量339.48 億千瓦時，同比增長48.97%，光伏發(fā)電量134.41 億千瓦時，同比增長41.50%。四季度單季發(fā)電量同比增長43.07%，其中風(fēng)電發(fā)電量同比增長48.51%，光伏發(fā)電量同比增長28.77%。從經(jīng)營數(shù)據(jù)來看，發(fā)電量增速繼續(xù)保持A+H 股綠電運(yùn)營商第一梯隊(duì)，且與營業(yè)收入增速匹配(+45.04%)，公司全年電價基本平穩(wěn)。

2022 年全年扣非凈利潤同比增長22.19%，歸母凈利潤增速11.07%，均低于營收增速，主要與減值損失因素有關(guān)。公司扣非凈利潤增速高于歸母凈利潤增速，主要系公司2021 年出售持有的金風(fēng)科技股票，產(chǎn)生了一次性投資收益，導(dǎo)致去年同期高基數(shù)。如果不考慮會計(jì)政策調(diào)整(2022 年起新能源試運(yùn)行期發(fā)電量計(jì)入營收，此前沖抵在建工程造價，2022 年報(bào)表追溯調(diào)整2021 年)，2022 年前三季度歸母凈利潤增速為52.97%，高于前三季度發(fā)電量增速，但是全年歸母凈利潤增速降為26.82%(2022 年披露數(shù)據(jù)除以2021 年披露數(shù)據(jù))，仍低于營收及發(fā)電量增速，主要與計(jì)提減值損失有關(guān)，公司四季度分別計(jì)提4.66億資產(chǎn)減值損失和2.75億信用減值損失，經(jīng)營業(yè)績符合預(yù)期。2023 年一季度增速低于預(yù)期，主要與毛利率下降有關(guān)，可能與新增平價項(xiàng)目收益率不及原有項(xiàng)目有關(guān)，但是不排除風(fēng)況的地區(qū)性差異，如雖然整體發(fā)電量增速可觀，但是可能高盈利機(jī)組發(fā)電量增速較小。

現(xiàn)金流量大幅改善2023 年補(bǔ)貼繼續(xù)回收有望加速。公司2022 年經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額達(dá)到168.71億元，同比接近翻倍，2023 年一季度經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額37.44 億元，同比增長約127%。經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額增速大于凈利潤增速。公司2023 年3月底應(yīng)收賬款及票據(jù)余額為300.44億元，較2022年9 月底僅增長約20 億元，增長速度明顯放緩，歷史拖欠補(bǔ)貼預(yù)計(jì)已經(jīng)開始回收。預(yù)計(jì)2023 年補(bǔ)貼回收有望進(jìn)一步加速，公司現(xiàn)金流有望大幅改善。

盈利預(yù)測與估值：結(jié)合公司2022 年及2023 年一季度業(yè)績情況，我們調(diào)整新增項(xiàng)目毛利率，下調(diào)2023-2024 年預(yù)測分別為80.29、98.17 億元(調(diào)整前分別為95.67億元、106.75 億元)，新增2025年歸母凈利潤預(yù)測為111.13 億元，對應(yīng)PE 分別為20、16 倍和14 倍，考慮到公司股價下跌已經(jīng)反應(yīng)了上述利空，我們繼續(xù)維持“買入”評級。

風(fēng)險提示：光伏組件價格回落不及預(yù)期，電價政策出現(xiàn)不利變化。